21世纪经济报道记者吴斌 上海报道 美国总统特朗普的贸易政策给经济造成的损失开始显现，多项经济数据拉响警报。

　　美国5月ISM服务业指数近一年来首次落入萎缩区间，需求急剧回落，同时价格指标创下逾两年最高水平。ADP报告显示，5月美国企业招聘速度创两年来最慢。美联储褐皮书也显示，关税提高了物价压力，美国经济活动下滑。

　　中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者分析称，无论是疲软的制造业和服务业PMI，还是明显不及市场预期的ADP就业数据，抑或是2025年二季度CEO信心指数创2022年四季度以来新低，一系列最新数据确实指向美国经济增长边际走缓，甚至出现衰退的可能性正持续加大。实际上，美联储在最新发布的褐皮书中对美国经济的这种放缓也予以了确认，表示自4月底发布上一期褐皮书以来，美国经济活动略有下降。在美国经济近期的疲软背后，核心的引致因素是以关税政策为代表的一系列政策风险的持续外溢，包括对企业信心的打击、对消费者预期的抑制等。

　　与此同时，在糟糕数据额冲击下，市场对美联储年内降息的预期急剧升温，目前交易员预计美联储年内至少降息两次。

　　从种种迹象来看，关税在美国引发的经济风暴正逐步显现，而接下来的阴云或将愈发浓厚。

　　“滞胀”阴霾笼罩

　　从种种迹象来看，美国经济趋向疲软已经不可避免。

　　据央视新闻报道，美联储本月4日发布的最新一期褐皮书显示，美国经济活动自上次报告以来略有下降，企业和消费者面临政策不确定性上升、物价压力加大的压力，整体经济前景仍显悲观。

　　与此同时，美国劳动力市场疲软迹象显现，5月美国私营部门新增就业岗位几近停滞。美国5月ADP就业人数增加了3.7万人，为2023年3月以来最小增幅，远低于预期的11.4万。

　　对此，ADP首席经济学家Nela Richardson表示，继年初表现强劲之后，美国招聘势头正在减弱，劳动力市场疲软主要是因为消费者信心低迷和贸易政策的不确定性。

　　如今美国企业招聘速度已经放缓，对于那些失业的人来说，找到新工作需要更长的时间。经济学家普遍预计，在未来几个月里，劳动力市场将出现更多降温迹象。

　　除了趋弱的劳动力市场，美国服务业活动近一年来首次落入萎缩区间。5月美国ISM服务业PMI指数录得49.9，远低于经济学家预估的52.0，这也是该指数自2024年6月以来首次低于50的荣枯分水岭。

　　ISM调查委员会主席Steve Miller表示，受访企业继续反映存在预测和规划难题，原因是关税持续不确定，在影响更加明朗化之前推迟或减少订单。

　　未来关税仍是美国经济的关键拖累因素。申万宏源证券首席经济学家赵伟对记者表示，关税冲突虽有缓和，但美国税率仍处在高位。5月12日以来，美国对华进口平均关税税率降至42%，总体平均税率降至16%。耶鲁大学预算实验室的测算认为，该关税或使美国GDP下降0.65个点，通胀上升1.7个点。所以，“滞胀”是基准假设。

　　关税的通胀效应若隐若现。目前，美国进口价格对于本轮关税的响应并不充分，转口、关税豁免是潜在原因。但赵伟认为，通胀压力可能“迟到”，却不会“缺席”。从细分商品或进口价格的国别结构上看，关税对于通胀的推升效应已有所显现，后续需进一步关注对居民消费的抑制。

　　在赵伟看来，关税对美国经济的传导可从贸易、价格、风险偏好三个维度进行监测。贸易方面，关税冲击体现为美国进口先增后减（抢进口）、出口受抑，并影响美国国内需求；价格方面，关税将由进口价格传导至生产和消费价格，抑制实际消费需求；风险偏好方面，关税推升政策不确定性，影响金融压力、美元指数，进而降低居民消费意愿、企业投资意愿。

　　衰退风险几何？

　　需要注意的是，美国经济的放缓或许才刚刚开始，未来将持续面临挑战。

　　董忠云分析称，5月初以来，美国投资者对经济的信心虽因中美贸易谈判取得阶段性成果而出现一定修复，但客观来说，一方面，后续谈判仍存变数；另一方面，关税政策之外，美国当局近期一些“超常规”非关税政策也对美国经济预期形成较大扰动。5月22日由众议院通过，现正由参议院审议的《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act）涉及减税和美国债务上限的进一步提高，引起市场对美国政府债务违约风险的进一步担忧，同时，该法案包含对被美财政部列为“歧视性税收国家”的外国政府、企业及个人投资者征收惩罚性关税的争议性条款，也对在美国国内开展业务的诸多外国企业的信心打击巨大。

　　由于存在90天的豁免期，因此目前对美国通胀实际产生影响的主要是美国对所有国家10%的普征关税，而这部分关税由于美国国内“抢进口”的效应和美国进口商、零售商对关税成本的自行消化，对终端通胀的影响并未充分显现。董忠云提醒，目前90天的豁免期还剩1个月左右时间，后续如美国与中国、欧盟等的贸易谈判不顺利，关税对美国通胀的推升作用将进一步显性化。

　　赵伟表示，高频指标或软指标均显示，美国投资、消费、就业或将转弱。关税对美国经济传导落脚于“消费—就业”循环。就业方面，领先数据指向失业率有上行压力；消费方面，前期居民“抢购”动力有所透支，短期内消费走弱亦是主调；投资方面，制造业PMI、资本开支指数是核心关注。

　　在当前关税水平下，未来1—2个季度，市场或在“滞”与“胀”、放缓还是衰退两个问题上纠结。但赵伟提醒，从今年4季度开始，如果物价上行斜率趋缓、经济下行保持不变，经济基本面、大类资产和政策的主要矛盾或将逐步从“滞胀”转向“放缓”，不排除“衰退恐慌”的可能性。

　　从增量经济指标看，董忠云认为美国经济走向衰退的可能性正不断增大。往后看，美国经济能否避免衰退，主要取决于美国当前贸易政策、财政政策和货币政策的三重不确定性能否及时消退：

　　其一，90天豁免期结束后，美国对各国加征的关税水平目前难以定论，如届时的关税水平明显高于10%的基础关税，在通胀抬升冲击下，美国经济衰退风险将明显上升；

　　其二，共和党目前虽然在参议院占据微弱多数，但由于共和党内保守派议员的反对，特朗普政府近期推出的以减税、降费和提高政府债务限额为核心内容的《大而美法案》最终能否在参议院通过仍存变数；

　　其三，相比财政政策由政府提出、议会审议，作为美国货币当局的美联储独立性较强，其货币政策是否会完全配合特朗普政府推出的宽松财政政策存在较大变数。

　　董忠云表示，事实上，美国三重不确定性下经济走势的不确定已经反映在债券市场中，近期美国30年期国债收益率一度突破5%，飙升至2008年以来高位。

　　美联储或继续观望

　　在经济困境下，美联储陷入两难，目前只能暂时观望，在抗通胀和稳就业之间艰难权衡。

　　褐皮书显示，美国物价水平继续温和上涨，企业普遍预计未来成本将加速上升，部分甚至预测“显著或大幅增长”。关税政策成为推高成本的关键因素，部分企业计划在未来三个月内提高价格以转嫁成本压力，方式包括调整利润率、加收附加费或全面涨价。

　　与此同时，目前就业市场整体变化不大，多数地区报告就业水平持平，仅少数地区出现小幅增减。劳动力需求普遍下降，表现为工时缩短、招聘冻结甚至裁员。尽管部分行业出现零星裁员，但未形成广泛趋势。工资水平保持温和增长，但生活成本上升持续对薪资构成压力。

　　接下来的非农报告备受关注。道明证券美国利率策略师Molly Brooks McGown表示正在关注失业率，因为它是一个更清晰的信号，如果失业率从当前的4.2%上升至4.5%，将使美联储更加担忧。

　　董忠云分析称，在正常的美国政府治理模式下，美联储的货币政策主要在经济增长和物价稳定这两个关键目标之间寻求平衡。而在特朗普政府治下，美联储制定货币政策时又多了美国关税政策不确定性这一个新的考量因素，这无疑使货币政策的决策变得更加复杂和困难。

　　假如美联储响应特朗普呼吁，在6月会议便开始降息，当90天的关税豁免期结束后，美国的通胀水平将有可能因关税政策的实施以及宽松货币政策的双重作用而显著上升，将与美联储控制通胀的初衷背道而驰。这也是美联储在最近几次议息会议上选择按兵不动、持续观察的主要原因。

　　展望未来，董忠云告诉记者，总体来看，考虑到美国的体制下美联储拥有相对较高的独立性，同时考虑到，目前经济数据虽愈发表明衰退风险正在累积，但美国经济仍有一定韧性，因此在未来几个月中，美联储大概率仍会维持观望态势，耐心等待关税政策对通胀以及经济的明确影响逐渐显现之后，再慎重决定降息的时点。