6月2日，美银证券发布研究报告指出，自 1 个月期香港银行同业拆借利率（HIBOR）从 4% 暴跌至 0.58% 以来，许多客户询问：鉴于美国担保隔夜融资利率（SOFR）维持在 4%，1 个月期 HIBOR 是否会回升至 4%？根据联系汇率制度（LERS）的机制，只有当市场愿意进行港元套利交易并减少总结余（aggregate balance）规模时，前端 HIBOR 才会收敛至美国 SOFR 水平。

　　与以往弱方兑换保证（CU）周期中香港金管局（HKMA）抛售美元以捍卫 7.85 汇率水平的情况不同，当前美元环境看跌，且市场预期美联储将降息。此外，由于中国股市的积极势头，目前港元流入依然强劲。

　　由于这些差异，美银认为 HIBOR 的走势和港元套利交易的行为将与以往弱方 CU 周期明显不同。鉴于全球对美元套利交易的兴趣减弱，美银认为当前市场在 7.85 水平买入美元兑港元（触发金管局抛售美元）的意愿，相较于过去 HIBOR 与 SOFR 利差较大的周期更为有限。基于此，美银判断 HIBOR 可能长期维持低位。

　　美银预计， 2025 年第四季度 1 个月期 HIBOR 峰值为 2.60%

　　美银的最新预测显示，1 个月期 HIBOR 将在 2025 年第四季度达到 2.60% 的峰值。这一预测低于 2025 年第四季度接近 3% 的 1 个月期外汇隐含收益率。

　　美银修正后的美元兑港元和 HIBOR 预测如下：

　　此外，美银认为随着即期美元兑港元接近 7.85 且弱方 CU 开始启动，美元兑港元的外汇隐含曲线可能变陡。HIBOR 长期低位的预期使美银认为港元套利交易可能持续更久，且做多即期美元兑港元仍具吸引力。

　　图表 1：美元兑港元 1 个月期外汇隐含远期定价

　　市场预期 1 个月期外汇隐含收益率将从 0.63% 升至 2025 年第四季度的 3%。

　　（图表数据略，横轴为时间，纵轴为收益率百分比，标注 “当前”“1 个月前”“3 个月均值”“12 个月均值”）

　　美银报告的主要内容如下：

　　自 5 月初 HIBOR 定盘利率暴跌以来，客户反复提出的一个问题是：鉴于香港联系汇率制度（LERS）的设计要求香港利率跟随美国利率，HIBOR 定盘利率是否会很快与美国 SOFR 重新趋同？正如美银在 2025 年 5 月 12 日的《亚洲固定收益与外汇策略观察：美元兑港元 —— 颠倒的世界》中所述，5 月初 HIBOR 曲线前端因当时总结余增加近 4 倍而暴跌。银行间资金盈余的突然增加使港元隔夜现金成本降至接近 0%。

　　图表 2：HIBOR 与美国 SOFR

　　1 个月期 HIBOR 与美国 SOFR 的利差仍处于 374 个基点的创纪录水平。

　　（图表数据略，横轴为时间，纵轴为利率百分比，标注 “1 个月定盘利率”“3 个月定盘利率”“美国 SOFR”）

　　图表 3：HIBOR 曲线形态（%）

　　HIBOR 曲线形态仍呈明显陡峭化。

　　港元套利交易长期调节 HIBOR-SOFR 利差。美银的总体观点是，1 个月期和 3 个月期 HIBOR 定盘利率短期内不太可能回升至接近 4%。这一观点基于 LERS 机制以及 HIBOR 随时间跟踪美国 SOFR 的原理。美银强调，由于存在 1000 点的美元兑港元汇率区间，前端 HIBOR 定盘利率不会自动与美国 SOFR 水平相等。

　　HIBOR 与 SOFR 的利差由供需双方因素共同决定。HIBOR 随时间追上美国 SOFR 的程度取决于市场是否愿意进行港元套利交易。为判断港元套利交易的吸引力，美银需要考察决定港元融资成本的供需因素（以 HIBOR 定盘利率为代表）。

　　总结余在 7.75-7.85 美元兑港元区间两端的变化。HIBOR 曲线前端由隔夜拆借总结余以结算银行间支付的成本决定。当香港银行 A 向银行 B 付款时，两家银行之间的清算单位通过金管局的总结余结算。当美元兑港元触及 7.75 或 7.85 的汇率区间端点时，总结余会发生变化：在 7.75 时，金管局通过购买美元扩大资产负债表以捍卫强方区间，总结余增加；同样，在 7.85 时，金管局出售美元，收缩资产负债表并撤回先前注入的总结余。总结余变化的其他原因（本报告暂不考虑）：金管局调整外汇票据发行时间表；外汇票据的付息；贴现窗口的触发。

　　总结余是港元隔夜融资成本的供应端因素。港元隔夜融资成本还受到需求端因素的影响，包括股票成交额、IPO 认购、股息支付、纳税等需要以港元结算的交易。当总结余相对较低（如 2023 年 5 月至 2025 年期间的 450 亿港元）时，需求端因素的变化可能推高港元隔夜融资成本，因为香港银行不得不争夺有限的银行间资金。

　　前端 HIBOR 由总结余的供需比例决定。供需因素共同决定前端（尤其是隔夜）HIBOR 定盘利率的定价。然而，如图表 5 所示，当总结余从近期低点 450 亿港元增加至当前的 1710 亿港元时，这对隔夜 HIBOR 定盘利率产生了负面的指数级影响。因此，美银认为当前隔夜 HIBOR 水平的主导因素是供应驱动，即总结余的近期快速增加。因此，只要总结余维持在当前 1710 亿港元的水平，美银认为需求端因素对 HIBOR 定盘利率的影响相对较小。

　　图表 4：金管局市场操作与总结余余额

　　尽管总结余的当前水平相较于过去较小，但其增长速度是前所未有的。

　　（左轴为金管局每日市场操作（亿港元），右轴为总结余（亿港元），横轴为时间）

　　图表 5：总结余与隔夜 HIBOR

　　根据历史关系，若总结余维持在 1000 亿港元以上，HIBOR 难以回升。

　　（图表数据略，横轴为总结余（亿港元），纵轴为隔夜 HIBOR（%），标注 R =0.7681）

　　与前两轮弱方 CU 周期相比，当前隔夜 HIBOR-SOFR 利差极大。图表 6 显示了前两轮美联储加息周期中隔夜 HIBOR-SOFR 利差与弱方 CU 操作规模的关系。值得注意的是，在前两轮美联储加息周期中，绝大多数弱方 CU 操作发生时，前端 HIBOR-SOFR 利差比当前水平（-430 基点）窄得多。

　　图表 6：隔夜 HIBOR-SOFR 与弱方 CU 操作

　　当前隔夜 HIBOR-SOFR 利差相较于前几轮弱方 CU 操作时的利差更大。

　　（图表数据略，横轴为隔夜 HIBOR-SOFR 利差（%），纵轴为弱方 CU 操作规模（十亿港元），标注不同年份）

　　尽管 HIBOR-SOFR 利差创历史新高，当前做多美元兑港元的需求疲软。根据前两轮加息周期的历史，当前隔夜 HIBOR-SOFR 利差 - 430 基点应轻易推动即期美元兑港元升至 7.85，并引发 2025 年的首次弱方 CU 操作。然而，尽管利差巨大，即期美元兑港元难以触及 7.85，表明当前做多美元头寸的需求并不强劲。

　　做多美元兑港元的波动率调整后套利收益低于前高。然而，美银认为隔夜 HIBOR-SOFR 利差并非港元套利交易的唯一相关指标。图表 7 显示，尽管 1 个月期点数处于历史低位，但做多即期美元兑港元的波动率调整后回报仅为 2023 年 4 月峰值水平的一半左右。这反映出即期美元兑港元的实际波动率上升，使得港元套利交易的内在吸引力下降。

　　美联储周期的阶段也很重要。其次，美银认为前两轮美联储加息周期中的美元动态目前并不存在。在 2018/2019 年和 2022/2023 年，市场积极做多美元以利用套利收益上升的机会。然而，鉴于市场仍预期美联储在 2025 年降息两次，美银认为当前全球对美元套利交易的兴趣较低。这也将阻碍做多美元兑港元头寸的买入，而这是消耗总结余所必需的。

　　图表 7：做多美元兑港元的波动率调整后回报与 1 个月期即期汇率

　　尽管 1 个月期点数创纪录，做多美元兑港元的波动率调整后套利收益仍低于历史高位。

　　（图表数据略，横轴为时间，纵轴为波动率调整后回报（%）和即期汇率）

　　预计 2025 年第四季度 1 个月期 HIBOR 回升至 2.6%。展望未来，美银预计本轮弱方 CU 周期相对较短，将持续至 2025 年第三季度，因为前端 HIBOR-SOFR 利差将收窄至市场不再有强烈动机在 7.85 水平进一步进行港元套利交易。美银认为，当前疲软的美元环境和全球对套利交易的低兴趣将导致本轮弱方 CU 周期与前两轮周期在性质上不同。

　　可能延长港元套利交易周期的本地和全球因素：任何积极的国内因素（如港元强劲流入）都将进一步推动即期汇率远离 7.85，并延长低 HIBOR 定盘利率的周期。此外，若美联储继续其降息周期，这也将收窄 HIBOR-SOFR 利差，并削弱港元套利交易的强度。