上周 A 股整体表现平淡，主要股指的小幅收跌伴随两市日均成交额萎缩，显示场内资金的观望态度正在升温。股指期货贴水明显收窄，对冲需求边际下降。周末公布的5月 PMI 有所反弹，生产端景气度延续修复，但新订单和出口订单仍显乏力，需求侧复苏尚不明朗。与此同时，央行公开市场操作维持偏宽松，短端资金面保持充裕，但热点零散、轮动加快，使得日内波动率降至近三个月低位。

　　随着中美关税谈判进入相对平稳阶段，外部扰动明显减弱，指数下方支撑有所夯实。然而，目前业绩空窗期且成交量迟迟未见放大，缺乏业绩与资金双重驱动的市场大概率延续区间震荡格局。中期来看，出口冲击预期显著减弱，但通缩缓解仍未出现明确信号，且当前生产端依旧强于需求端，通缩缓和或仍需一定时间解决。但在政策呵护以及经济稳步复苏的背景下，下方支撑较为坚挺，建议以逢低加仓思路为主。

　　在股指期货单边策略方面，建议投资者以2成仓位做多IF或IC合约，若出现回调可逐步加仓。套利策略方面，建议暂时空仓，等待更优机会。期权策略方面，当前市场下方支撑较强，可考虑继续持有认沽牛市价差策略。

　　1.1 经济数据&宏观政策

　　5 月份，中国经济景气度延续“弱扩张”格局。官方数据显示，制造业PMI 回升至 49.5%，为年内高点但仍处收缩区间；非制造业商务活动指数降至 50.3%，仍保持扩张；综合 PMI 产出指数升至 50.4%，较上月提高 0.2 个百分点，说明总体生产经营活动继续恢复。制造业景气的改善主要体现在生产端。5 月生产指数升至 50.7%，重返扩张区间，显示节后企业开工加快；新订单指数虽环比回升至 49.8%，却依旧低于荣枯线，需求侧复苏力度有限。结构上，大型企业 PMI 攀升至 50.7%，而中型企业回落至 47.5%，小型企业仅小幅回升至 49.3%，景气修复呈现“大小分化”。高技术制造、装备制造和消费品制造等政策重点支持行业继续位于50以上，反映设备更新与消费以旧换新措施的拉动正在显现。

　　服务业在“五一”消费高峰过后出现季节性放缓，拉低了非制造业指数，但建筑业受专项债落地与基建提速支撑，保持相对旺盛的景气度，从而对非制造业形成托底。整体来看，服务业动力减弱与基建韧性并存，使非制造业保持温和扩张，对冲了制造业的轻微收缩。

　　覆盖更多中小外向型企业的财新制造业 PMI 意外跌破荣枯线至 48.3%，创 2022 年9 月以来低点。调查显示，海内外需求同步走弱，新出口订单降速为近两年最快，生产和就业亦出现明显收缩。分析普遍将其归因于美国临时降税窗口效果不及预期、全球电子及汽车订单放缓，以及企业对贸易摩擦反复的担忧情绪。

　　1.2 市场行情数据

　　上周两市震荡走低，创业板跌超1%，上证50以及沪深300指数跌幅相对较大；两市日均成交额超1万亿元，市场成交量有所下降。环保板块逆势涨超3%，医药生物以及国防军工板块涨超2%。汽车、电力设备以及有色金属板跌幅靠前。

　　二、股指期货数据分析

　　上周股指期货涨跌不一，大盘风格走势偏弱。各指数远月合约贴水幅度普遍有所收窄，但依旧处在相对较高水平。市场对冲需求依旧较大，同时市场当前情绪偏谨慎。IM/IH目前处在近年中等水平。

　　2.2 股指期货基差

　　2.3股指期货基差年化升贴水率

　　三、期权数据分析

　　3.1 期权成交及持仓概况

　　期权方面，上周期权成交量保持平稳。期权持仓PCR整体处在中等偏高水平，期权卖方当前对于上证50强烈不看跌，市场情绪较为积极。

　　3.2期权波动率分析

　　股指上周震荡下跌，期权加权平均隐含波动率整体保持平稳。当前各标的期权加权平均隐含波动率在15%-24%附近，整体处在中低水平。投资者对股指波动预期偏低。

　　上周 A 股整体表现平淡，主要股指的小幅收跌伴随两市日均成交额萎缩，显示场内资金的观望态度正在升温。股指期货贴水明显收窄，对冲需求边际下降。周末公布的5月 PMI 有所反弹，生产端景气度延续修复，但新订单和出口订单仍显乏力，需求侧复苏尚不明朗。与此同时，央行公开市场操作维持偏宽松，短端资金面保持充裕，但热点零散、轮动加快，使得日内波动率降至近三个月低位。

　　随着中美关税谈判进入相对平稳阶段，外部扰动明显减弱，指数下方支撑有所夯实。然而，目前业绩空窗期且成交量迟迟未见放大，缺乏业绩与资金双重驱动的市场大概率延续区间震荡格局。中期来看，出口冲击预期显著减弱，但通缩缓解仍未出现明确信号，且当前生产端依旧强于需求端，通缩缓和或仍需一定时间解决。但在政策呵护以及经济稳步复苏的背景下，下方支撑较为坚挺，建议以逢低加仓思路为主。

　　在股指期货单边策略方面，建议投资者以2成仓位做多IF或IC合约，若出现回调可逐步加仓。套利策略方面，建议暂时空仓，等待更优机会。期权策略方面，当前市场下方支撑较强，可考虑继续持有认沽牛市价差策略。

　　写作日期：2025年6月3日

　　王兆玮