2022年俄乌冲突以来，国际油价屡创新低，年初以来更是在美国贸易战及OPEC+增产的压力下稳步下移，年内布伦特、WTI原油均价分别自2024年的79.86美元/桶、75.75美元/桶下移至71.21美元/桶、67.8美元/桶。油价低位区间供应变量更加敏感，处于全球成本曲线边际的美国页岩油首当其冲面临减产压力。那么供应端对低油价的负反馈何时发生，美国页岩油的产量释放节奏如何展望？本文将从美国页岩油上市公司一季报的最新披露信息和行业价量数据两个维度进行演绎。

　　（一）上市公司纷纷下调资本开支计划

　　根据彭博此前统计的卖方机构对22家企业的资本开支预测及对27家企业的油气产量预测，市场在2023年普遍预期页岩油上市公司的资本开支将延续疫情后修复，并在2024-2027年间保持2.8%左右的年均增速，甚至预估美国独立油气公司的产量将自2023年出现加速增长。

　　而从2025年一季报的最新披露情况来看，一季度美国16家页岩油上市公司的资本开支环比下降2.3%。企业在坚持股利现金支出、股份回购及账务偿还的审慎投资原则下，再投资率64.8%较2024年不考虑三季度并购高潮影响的66.7%进一步下滑。从实际的产量表现来看，14家美国独立油气产商的石油产量环比增加1.1%，较2024年5.3%的平均增速明显下滑，天然气液产量更是出现3.6%的环比下降。在一季度原油价格尚未大幅回落、经营活动现金流尚未受到明显冲击的情况下，页岩油企业的资本开支及产量释放已受到抑制。

　　而经历了二季度以来的油价大跌后，我们从上市公司一季报中发现页岩油企业普遍对年内的资本开支计划进行了下调。如下图所示，12家页岩油公司原本在2024年年报中计划将2025年的资本开支同比增加6.3%，但一季报最新指引显示年内资本开支计划较2月末发布的水平总体下调4.2%，最终剔除APA和Diomandback并购案影响的资本开支计划同比增幅仅为1.9%，低于此前彭博统计的市场预期水平。具体来看，相比于2024年年报水平页岩油企业对2025年资本开支计划的下调幅度普遍在2.4%至11.8%，理由包括油气类大宗商品价格的下跌以及钻井效率的提升，且多家企业表现出了面对价格下跌等市场形势变化进一步调整资本开支的灵活性。

　　相比于资本开支计划的下调而言，上市页岩油企业对产量的下调更为保守。我们梳理的12家页岩油样本企业中，除墨菲石油、Diomandback分别明确将产量目标下调2.2%、3.8%外，大部分企业仍维持2月末的2025年产量目标不变。

　　（二）成本曲线上移，经营现金流恶化限制钻井活动

　　受疫情以来海外国家通胀高企的影响，美国页岩油成本曲线已发生明显的上移。根据达拉斯联储调查，截至2025年一季度美国已投产油井的平均运营成本已从2020年初的30美元/桶上升至41美元/桶，同时钻新井的平均盈亏平衡成本从2020年初的49美元/桶上升至65美元/桶。4月以来WTI油价持续在60美元/桶附近震荡，已处于美国低成本区块---二叠纪米兰德的钻新井盈亏平衡成本区间。

　　美国页岩油企业运营成本曲线-WTI

　　美国页岩油企业钻新井成本曲线-WTI

　　根据彭博新能源财经评估，考虑10%、15%税后内部回报率的钻新井边际盈亏平衡成本分别为50.2美元/桶、57.4美元/桶，均对应高成本的贝肯区块。考虑到美国对钢铁、铝加征关税将进一步推升钻井成本，我们认为WTI跌破60美元/桶后页岩油新增产量将被抑制，而进一步跌至50-55美元/桶区间时则面临减产压力。5月以来美国周均非美湾原油钻机数为463台，已较前4个月均值下降8台，随着4月以来油价重心的快速下移，后续美国页岩油活跃钻机数的下滑有望加速兑现。

　　另外从长周期视角来看，目前WTI原油价格与疫情前2018-2019年的水平基本持平，但原油活跃钻机数却仅略超当时的半数水平，亦体现出美国油气产商的审慎投资原则并未因特朗普上台后对传统化石能源的支持政策而出现改变，以及成本通胀对单桶利润、投资热度的影响。

　　（三）美油产量高点或在年内出现，关注成本支撑下的近月低点定价

　　美国页岩油的总体供应增量由新完工井带来的新增产量与存量产能的衰减产量共同决定，由于新投产井的衰减速度最快，我们发现美国页岩油的衰减产量与4个月前的新井投产产量存在强相关性，相关系数高达94.3%。由此根据年初以来新增产量小幅微降的表现，我们预估5-8月衰减产量也将基本持稳。在目前新增产量仍高于衰减产量的情况下，未来美国页岩油能否保持微弱增产态势更多取决于新增产量的变化情况。

　　美国页岩油完工井的数量由新开工井和库存井的投产来组成，经历了疫情后的快速消纳，美国页岩油库存井已回落至历史最低水平。年初以来库存井的消纳速度明显放缓，完工井总体和新开工井水平相仿。

　　我们进一步对美国页岩油新完工井带来的新增产量进行了拆解，不难发现在2022年以来的油价下行周期中，新井单产的提升及钻机效率的改善对活跃钻机数的下降形成了对冲，导致总体新增产量仍处高位平台期。但考虑到后续“母子井”重叠问题对新井单产进一步提升的制约以及钻机钻井效率难以持续突破技术瓶颈，若WTI油价仍维持在60美元/桶左右甚至更低的低位区间，钻机数下滑将令新增产量承压，总体页岩油产量也将面临从增速趋缓到环比减产的供应收缩。

　　4月以来，美国能源部已在《中期能源展望》中基于油价的回落对美国原油产量的预测曲线进行了下调。根据5月报的最新展望情况，今明两年的美油产量增速分别为21万桶/天、8万桶/天，年度增产空间较2023年的94万桶/天大幅弱化，且明年起存在环比减产压力。

　　从我们的分析来看，特朗普就任后放松联邦土地钻探许可等支持传统油气能源开采的政策并未改变美国页岩油产商的投资审慎原则，页岩油上市企业一季度的资本开支及再投资率总体下滑，并在油气价格回落、开采成本抬升的背景下将年内资本开支计划下调4.2%，美国页岩油活跃钻机数也面临加速下行压力。因此即便未来4个月页岩油的衰减产量基本平稳，新增产量与日俱增的回落压力也将压低美国原油的增产速度，我们预计总体产量高点或早于美国能源部的预测在年内发生。

　　总体来看，WTI55-60美元/桶仍是相对有效的边际成本支撑，也基本决定了远期曲线的定价轴心；而考虑到2018年首轮贸易战极端情景近月合约相对远月合约16%的贴水率，WTI近端合约低点或指向50美元/桶左右。

　　国投期货

　　能源首席 高明宇 期货投资咨询证号：Z0012038

　　中级分析师 李祖智 期货投资咨询号：Z0016599