高盛发布研报称，上周全球长期债券承压，日本30年期国债收益率持续上升，美国财政问题备受关注。临近周末时贸易和关税风险的再度出现仅带来了一定程度的缓解。虽然20至40年期日本国债的疲软表现仍较为局部化，因此可能反映了技术性因素，但这也降低了政策调整的紧迫性。在全球通胀率上升和财政赤字较高的背景下，高盛认为日本长期国债抛售带来的溢出风险不太可能迅速消退。在美国，高盛认为与 2023 年的情况类似，这将限制美国国债曲线长端的缓解空间，更倾向于将任何长期投资转向较短期限。然而，与2023年不同的是，赤字预期更具可持续性，这意味着市场的关键信号将更多地取决于需求方面。

　　美债：近期市场由需求疲软而非赤字规模驱动

　　为未来提供反馈。上周五穆迪的信用评级下调、财政方案在美国国会的推进情况以及全球的溢出效应共同作用，进一步强化了人们对财政风险的密切关注。与 2023 年的经历相比，其相似之处包括对政策降息的信念逐渐减弱、财政问题的隐忧(因美国评级下调而加剧)以及来自日本的看跌情绪。然而，高盛认为此次美国国债面临的风险更多源于在全球对美国资产需求减弱的情况下，缺乏稳定整体财政轨迹的动力，而非对赤字规模或发行构成的突然担忧(这些在 2023 年发挥了更明显的作用)。

　　尽管财政法案似乎不太可能对与高盛之前的基准情况相比有实质性改变赤字路径，但它仍将在全球自由流通量的累积中使债务负担持续攀升。上周四，最高法院在裁定中对美联储“独特的架构”进行了评价，这一裁决有助于缓解利率波动和更高风险溢价的一个潜在因素，但若没有财政政策的调整，能够带来更显著缓解的因素包括：来自外部的压力得到稳定、一系列自我强化的积极需求信号(例如反响良好的拍卖)出现，或者重新树立对美联储降息的信心以重振久期风险偏好。周五的关税新闻可能会朝着相反的方向发展。这使得我们倾向于选择较短期限的债券，而如果高盛的经济学家所设定的三次降息的基准得以实现，那么就有机会增加多头仓位，同时通过低贴现率的中期限远期合约来对冲较高的期限溢价风险。

　　20 年期美国国债首当其冲。上周三的20年期债券拍卖结果与利率市场的情况相符，该市场对任何有关持续性需求疲软的信号都非常敏感。20 年期债券在收益率曲线上的表现尤其不佳，在掉期和现货市场中相对于10年期和30年期债券价格更低。这在一定程度上反映了 20 年期债券的特点，由于其久期延长幅度相对于10年期较大，而凸性收益相对于 30 年期较小，所以在波动率上升和期限溢价上升的时期往往会表现不佳。然而，即使考虑到这两个因素，20 年期债券的表现也低于通常与波动率和期限溢价的关系所预期的水平。尽管有理由对近期长期利率波动的驱动因素保持谨慎，但收益率曲线上的 20 年期债券可能为那些希望在近期波动之后进行布局或寻求一些调整的投资者提供了价值。

　　日债拍卖疲软：全球债券市场中的一颗“警报灯”

　　长期日本国债的波动是全球债券市场中的一颗“警报灯”。本周，一次疲弱的20年期日本国债拍卖引发了长期日本国债价格的又一次大幅下跌，延续了自 4 月以来持续的剧烈波动态势。正如高盛上周所指出的，该行认为日元利率的长期价格走势仍主要受技术因素影响——包括宏观头寸的调整以及机构资产管理投资者的需求不足。但除此之外，财政担忧、持续的量化宽松政策以及不断上升的通胀压力都指向均衡利率将持续上升，这一特征可能对全球利率走势产生更广泛的影响。

　　到目前为止，日本国债收益率上升对全球市场的溢出效应较为有限，但在当前财政担忧引发对长期利率供应的担忧的全球背景下，如果这种走势持续下去，以外汇对冲为基础的日本国债相对于其他资产的相对吸引力可能会对全球利率产生溢出风险。此次下跌的一个潜在止损点可能是通过减少长期供应来实现(例如，如果日本财务省决定改变发行计划)，但这可能需要时间。另一种可能性是日本央行在量化宽松政策方面采取更温和的立场(可能与对政策利率采取更紧缩的立场相结合)。但就后者而言，高盛注意到，目前 “rinban”(日本央行用于管理收益率曲线的购债操作)的大幅减仓主要来自曲线的腹部，而日本央行在曲线长端的参与程度并未发生实质性的变化。

　　因此，若要使日本央行的债券减持决策对长期日本国债产生实质性影响，可能需要采取某种扭曲操作(即日本央行实际上增加对长期债券的购买规模)。虽然这并非不可能发生——也可能受到市场失灵更强证据的推动——但高盛认为，在即将到来的 6 月会议上达到这一标准相对较高，因为对其他曲线段或日本资产的溢出影响相对有限，这表明日元利率的长期压力可能会持续一段时间。