核心观点

　　整体来看，原料下跌带动的成材价格中枢下移，更契合本轮价格调整周期的本质特征，而在钢厂仍然拥有一定程度的盈利空间的情况下，短期内尚不具备触发"价格-利润-产量"负反馈传导机制的必要条件，但中长期来看，需求预期弱势已经是市场共识（期货自年初以来贴水空间持续走扩），若出现利润空间持续收窄与库存周期拐点形成共振的局面，市场或将面临真正意义上的负反馈机制压力测试——届时成本坍塌与供需矛盾可能引发整个黑色系系统性价值重估。

　　2025年“负反馈”的差异点

　　当前市场存在部分将现在的价格下跌简单类比为负反馈机制的认知偏差，但从现状上看，钢厂在各个品种生产均有利润，基于Mysteel高炉成本模型测算，目前建材、板材全品种仍保有一定利润空间，而根据Mysteel热卷钢厂调研来看，样本钢厂热卷即期生产利润今年均值高达110元/吨，中位数为100元/吨。需要特别指出的是，触发负反馈机制的充要条件需满足钢厂即期利润转负，并通过亏损扩大形成实质性减产压力。在《每日图鉴》系列研究中我们曾重点阐释，今年钢厂盈利率的持续维系本质上是焦煤焦炭供给过剩格局下的产业链利润再分配结果。当前原料端负反馈尚未完成传导闭环，双焦供给宽松格局短期难以扭转，在此背景下，原料让利空间的持续释放客观上支撑着钢厂生产意愿，这也解释了为何市场普遍预期的铁水产量下行始终呈现"缓坡式"调整节奏。

　　板材矛盾或是下一个“引线”

　　从当前的产业下游格局来观察，房地产行业深度调整周期尚难言触底，叠加地方政府债务化解优先的财政导向，基建投资拉动需求的传统路径面临约束。在此背景下，长材系代表品种螺纹钢需求中枢下移已成确定性趋势，而板材系则依托制造业需求和出口维持一定韧性，过去几年热卷消费并未出现明显的同比下滑，客观上支撑了钢铁行业维持较高铁水产量水平。但就现状来看，热轧卷板消费强度正呈现边际走弱特征，上周其周产量305万吨背景下，库存降幅环比收窄，而从冷热价差来看，冷热轧价差从年初峰值700-800元/吨持续收窄至400元/吨水平，且存在进一步收缩动能。从驱动逻辑分析，冷轧消费前景承压主要源于汽车等终端行业需求预期转弱，首先是以汽车行业为代表的冷轧消费未来存在下降预期，以及前期关税缓和带来的抢出口行为，可能透支了一部分未来的消费。目前产量仍然处于高位，自4月初消费转弱以来库存已连续九周累积。在生产利润尚未击穿成本线的情况下，钢厂暂未出现主动减产迹象，这意味着冷轧库存上升趋势仍有强化特征。值得关注的是，虽然当前热卷厂库、社库绝对值仍处历史低位，但若后续钢厂复产带来供给增量，库存周期的拐点或将加速显现。

　　如何走出“负反馈”的局面

　　负反馈机制的核心逻辑在于通过利润收缩压力传导倒逼供给端减量，进而修复供需错配格局以实现钢价筑底。但这一传导路径的有效性实则取决于钢企生产决策的刚性程度——若产业主体能够通过主动控产平衡市场供需，即便短期面临原料端价格波动引发的成品材价格回调，但可以打断"利润收缩-持续累库-价格下跌-库存贬值-抛货加剧"的恶性循环传导周期。在此情形下，全产业链系统性风险程度将显著低于传统负反馈路径下的市场预期，从而实现更为平缓的周期波动过渡。