核心观点

　　估值：绝对估值中性，相对估值中性略高

　　从绝对价格来看，目前99.7美元/干吨的铁矿石普氏指数处于近8年中性水平，绝对估值中性；从品种比值来看，螺(10)矿(09)比处于近5年同期偏低水平；从基差角度来看，铁矿石09合约基差有所走弱，整体处于中性水平，铁矿石静态估值中性略高。

　　驱动：供需边际转弱，上行压力渐增

　　供应：澳洲即将进入财年末，矿山发运冲刺下铁矿石发运量或呈稳中有增态势。关注主流矿山发运兑现情况。

　　需求：钢材需求或难以支撑高铁水，铁水产量或稳中有降。从用钢需求驱动来看，地产新开工或维持偏弱态势，基建发力正当时，订单不足，制造业固投或面临收缩，严查买单出口与关税扰动下，钢材直接出口下降预期尚存，外需整体偏弱，钢材间接出口或受压制。

　　库存：钢厂维持低库存策略，铁矿港口库存续降，铁矿石现实较为健康。6月全球铁矿石发运量稳中有增，而铁水产量已处于下降通道，港库下降或逐步收窄(不排除小幅增加)。

　　总结：全球铁矿发运量稳中有增，而铁水产量高位回落，铁矿强现实弱预期格局有望向弱现实切换，盘面上行压力逐步加大(核心要素在于下游需求与铁水产量下降速度)。中期来看，外需增长乏力，而国内粗钢仍有调控预期，铁矿估值仍有下移风险。关注铁水产量进一步下降&铁矿港库转增之际做多螺矿比交易机会。

　　风险点：铁水产量下降不及预期、铁矿发运不及预期

　　研报

　　01

　　估值：绝对估值中性，相对估值中性略高

　　从铁矿石绝对价格来看，对比近8年铁矿石价格，目前99.7美元/干吨(截至5月22日)的铁矿石价格整体处于中性水平(绝对价格仍大于非主流矿80-90成本)。

　　从基差角度来看，铁矿石主力09合约基差近期有所走弱，铁矿强现实弱预期格局面临向弱现实切换。从基差季节性走势来看，目前铁矿石09合约基差位置整体处于近4年中性水平。

　　从品种比值角度来看，螺矿比维持在低位偏弱震荡。铁水产量自高位有所回落，但绝对水平仍处于高位，铁矿石刚性需求较强。从季节性角度来看，螺矿比处于近5年同期偏低水平，铁矿相对估值较高，螺矿比上行需看到铁水产量进一步下降，铁矿港口库存由降转增。

　　02

　　驱动：弱预期进入兑现期，上行压力渐增

　　澳洲即将进入财年末(澳洲财年是每年7月1日至次年6月30日)，矿山发运或呈稳中有增态势。据Mysteel数据测算，2021-2024年6月全球铁矿石周均发运量分别为3189.2、3199.33、3226.97、3384.27万吨，5月周均发运量分别为3085.83、2910.16、2949.38、3154.72万吨，过去四年6月环比5月分别增103.37、289.16、277.59、229.55万吨(增量均值为224.92万吨)。

　　从非主流矿角度来看，利润驱动仍存，非主流矿发运量整体或维持稳定。据测算，2025年以来，非主流矿周均发运量为950.7万吨，相比24年同期的971万吨略有下降，但目前铁矿石普氏指数尚未跌破90美元(非主流矿成本大概在80-90美元)，非主流矿山发运大幅下降的可能性较小。

　　到港量方面，铁矿石到港量或随全球铁矿石发运量的稳中有增而维持高位。后期重点关注主流矿山铁矿增量兑现情况。

　　从铁矿需求角度来看，钢厂盈利率稳中有增，短期铁水产量虽有所回落，但大幅下降的概率较小。据Mysteel调研，截止5月22日，247家样本钢厂日均铁水产量为243.6万吨，连续两周下降，247家样本钢企盈利率为59.74%，环比上升0.43个百分点，连续三周上升。

　　从钢材需求角度来看(以Mysteel五大钢材品种为例)，建材需求季节性下滑，板材需求亦有所下降，钢材需求整体有所下降。

　　从用钢需求驱动来看，地产新开工或维持偏弱态势，基建发力正当时，订单不足，制造业固投或面临收缩，用钢需求驱动整体不足或难支撑铁水产量维持高位。据国家统计局数据，商品房销售额与房地产开发投资之比仍处于偏弱状态，预示房企资金仍处紧张，地产新开工短期难提振；地产弱势下行背景下，基建投资是螺纹钢需求增量主要贡献方；制造业方面，下游订单不足，价格提振动力有限(4月PMI新订单与产成品库存指数之差环比下降)。短期钢材出口仍处高位，后期重点关注钢材出口下降预期兑现情况。

　　中长期来看，粗钢产量面临调控，铁矿需求或承压收缩。据测算，25年若粗钢平控，则5-12月日均粗钢产量环比4月需下降6.09%；若粗钢产量同比减少2000万吨，则5-12月日均粗钢产量环比4月需下降8.93%。

　　从库存角度来看，钢厂维持低库存策略，铁矿石港口库存续降，铁矿石现实较为健康。据Mysteel调研，截至5月22日，247家钢厂进口矿库存为8925.48万吨，环比下降35.68万吨；铁矿石港口库存(45港)环比下降178.26万吨，连续3周下降。考虑到6月全球铁矿石发运量稳中有增，而铁水产量已处于下降通道，港库下降或逐步收窄(不排除小幅增加)。

　　从外需角度来看，海外需求有所走弱，海外铁矿石需求增量或有限。据中国物流与采购联合会，4月全球制造业PMI为49.1%，连续2个月环比下降，连续2个月低于50%。另据PMI新出口订单指数，4月相比3月亦有所下降。短期中美关税有所缓和，抢出口背景下，出口订单或有所反复，但关税影响犹在，海外铁矿石需求仍待提振(全球制造业PMI与海外粗钢产量相关性为0.67，PMI新出口订单与海外粗钢产量相关性为0.44)。

　　03

　　总结：弱预期进入兑现期，上行压力渐增

　　全球铁矿发运量稳中有增，而铁水产量高位回落，铁矿强现实弱预期格局有望向弱现实切换，盘面上行压力逐步加大(核心要素在于下游需求与铁水产量下降速度)。中期来看，外需增长乏力，而国内粗钢仍有调控预期，铁矿估值仍有下移风险。关注铁水产量进一步下降&铁矿港库转增之际做多螺矿比交易机会。