【20250512】贵金属：黄金的逆风正在发酵

　　受周一中美同意在90天内大幅降低关税这一爆炸性新闻影响，伦敦现货黄金价格重挫近3%，跌至每盎司3200美元附近，这一走势与一个月前因贸易战升温而涌现的“卖出美国”资产的交易主题形成鲜明对比。我们认为，尽管从美国经济基本面来看，经济衰退担忧的减弱使得货币市场的降息预期回调至56bps，与美联储预测基本一致，利率逻辑对黄金价格的利空影响较为有限。然而，随着贸易战焦虑的缓解这一信用逻辑的逆风因素可能持续发酵，黄金价格的反弹回升可能会需要更长的时间。

　　金银比修复，白银又可以了？4月，金银比突破历史区间上限90后持续攀升，最高触及103附近，但目前已有所回落，白银近期表现强于黄金。我们分析认为，鉴于工业需求放缓及央行储备资产偏好，白银短期涨幅料难超越黄金，当前并非理想的逢低买入时机。

　　海外主要利率

　　乐观的经济数据延后降息时间点

　　受到美联储官员不急于降息的表态以及初请失业金人数强于预期的影响，货币市场对于年内的降息预期明显收敛，加息预期曲线上移，定价年内65.9bps的降息幅度，7月降息的可能性是68%。

　　周四凌晨的FOMC会议没有带来更多新的信息，鲍威尔认为当前硬数据尚未明显走软，“现在还不能采取预防性降息的做法”。“通胀和失业率上升的风险正在增加”使得当前不会仓促决定降低利率。此外，其他联储官员表达了类似的观点，例如美联储理事Michael Barr认为“如果通胀和失业同时上升，FOMC的处境可能会很艰难。”

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　贸易情绪乐观、联储不急降息，收益率走熊

　　上周美债收益率继续上行，10y UST上行7.41bps至4.38%，2y UST上行7.73bps至3.89%，收益率曲线维持陡峭。

　　近期由于美英达成贸易协定、中美经贸会议取得实质性进展以及美联储不急于降息的影响，收益率曲线连续两周走熊。尽管代表政策不确定的MOVE index已从高位回落，期限溢价并未跟随下行，显示出财政供需层面的结构性恶化。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　准备金余额回升

　　上周ONRRP的使用量升至1423美元，较前值回升124亿美元。

　　上周三美联储准备金余额为3.201万亿美元，较前一周回升2010亿。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　长短端美债利率持仓偏空

　　截至5.6的数据，长短端美债利率持仓偏空，2年期UST期货非商业净持仓空头增加14416手至1220793手；10年期UST期货非商业净持仓空头增加81630手至953168手。

　　截至5.5当周，JPM国债净多头投资者情绪升至25，较前一周小幅回升。

　　数据来源：紫金天风期货

　　美国实际利率

　　5年期和10年期TIPS收益率走高，5年期TIPS收益率收于1.61%，较前周持平；10年期TIPS收益率收于2.08%，较前周上行2bps 。

　　数据来源：紫金天风期货

　　美元指数与流动性

　　美元指数主要成分

　　上周美元指数与黄金价格反向变动，黄金上涨2.65%，美元指数上行0.38%至100.42，两者滚动相关性下降。

　　上周美元兑日元升值0.3%、美元兑欧元升值0.5%、美元兑英镑贬值0.3%。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美元指数持仓

　　截至5.6，美元指数总持仓增加，非商业多头持仓环比增加2158张至2.13万张，非商业空头持仓环比增加2817张至2.24万张，空头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为60%，较上周增加，空头持仓占比为63%，较上周增加。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　离岸美元流动性

　　上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比小幅下降，离岸美元流动性融资成本上升。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　通胀高频指标

　　通胀预期

　　上周铜金比下降至2.84，铜价上涨幅度不及黄金，显示全球总需求动能边际下降。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　比价与波动率

　　黄金各类比价

　　金银比震荡走高，主要因为上周黄金上涨幅度大于白银；金铜比走高，主要因为上周黄金上涨幅度大于铜;金油比环比走低，主要因为布油上涨幅度大于黄金。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金与主要资产相关性

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与原油、铜以及美元指数的相关性下降。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　价差与比价

　　上周黄金内外价差回升至10以上的偏高水平，尽管商业银行的配额可能较为充裕，显示境内买盘力量较大。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　库存、持仓

　　黄金白银库存

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为3915.4万盎司，环比减少212.14万盎司，COMEX白银库存为50358.13万盎司，环比增加460.3万盎司；上周SHFE黄金库存约为17.24吨，环比增加1.59吨，SHFE白银库存环比减少34.74吨至924.9吨。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金白银ETF持仓

　　SPDR黄金ETF持仓环比减少6.32吨至937.94吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

　　SLV白银ETF持仓环比增加5.65吨至14020.96吨，目前处于中位偏高水平。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　COMEX黄金持仓（滞后一周）

　　COMEX黄金总持仓减少546手至45.2万手，其中非商业多头持仓减少2932手至23.7万手，空头持仓减少2111手至7.5万手，显示黄金配置的空头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少至52%附近，非商业空头持仓减少至17%附近。

　　数据来源：紫金天风期货

　　COMEX白银持仓（滞后一周）

　　COMEX白银总持仓减少12408手至14万手，其中非商业多头持仓增加36手至7万手，空头持仓增加727手至2.1万手，显示白银配置的空头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓增加至50.1%附近，非商业空头持仓增加至15%附近。

　　数据来源：紫金天风期货

　　递延费、租赁利率

　　黄金白银T+D递延费方向

　　数据来源：紫金天风期货

　　黄金白银隐含租赁费率

　　数据来源：紫金天风期货