摘要：近期宏观氛围再度相对转暖，特朗普提出要削减针对中国的高额关税，并且连续在关税问题上给自己找台阶下，同时他也表态无意解雇美联储主席鲍威尔，此外普京也表态愿意在一定条件下就停火开始谈判。宏观的再度缓和，使得金、铜价格出现了相对明显的分化。

　　1、上周金铜表现分化

　　贵金属方面，上周COMEX黄金下跌0.33%，白银上涨1.46%；沪金2506合约下跌0.48%，沪银2506合约上涨1.47%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+3.04%、+1.71%。

　　2、利好因素叠加，铜价延续反弹

　　近期宏观氛围相对转暖，特朗普提出要削减针对中国的高额关税，同时他也表态无意解雇美联储主席鲍威尔，此外普京也表态愿意在一定条件下就停火开始谈判。因此宏观氛围相对改善，同时铜矿在供应端的干扰也对铜价形成了脉冲，主要在于Antamina铜矿发生安全事故而临时停产，虽然后来有报道指出矿山即将重启，但是这也使得市场对目前铜矿供应的干扰产生了担忧。

　　3、关税政策转向，贵金属显著回调

　　上周海外宏观环境整体转向积极，美国关税政策有进一步缓和的迹象，市场前期避险情绪由此消退，黄金在连续创下历史新高后多头获利了解，持仓量快速下降，金价随之显著回调。当前金价进入高位区间，短期来看金价再度上冲的动能有所减弱，但中长期看，海外不确定性持续叠加美元的信用逻辑依然支撑黄金的上行趋势，关注海外潜在流动性风险。

　　 COMEX铜价上周进一步震荡回升。近期宏观氛围相对转暖，特朗普提出要削减针对中国的高额关税，同时他也表态无意解雇美联储主席鲍威尔，此外普京也表态愿意在一定条件下就停火开始谈判。因此宏观氛围相对改善，同时铜矿在供应端的干扰也对铜价形成了脉冲，主要在于Antamina铜矿发生安全事故而临时停产，虽然后来有报道指出矿山即将重启，但是这也使得市场对目前铜矿供应的干扰产生了担忧。

　　受此宏观氛围改善的影响，SHFE铜价上周震荡反弹，重回78000元/吨附近。内盘铜价整体跟随外盘反弹，在最近两周的市场中，国内消费的韧性再次体现。国内精炼铜库存再次显著去化，出库数量环比明显增加，下游反馈订单、提货等均较为强劲，近几年国内精炼铜定价特点还在延续，即铜价每次受到宏观因素的冲击，国内现货买盘总能提供一定的支撑。不过随着铜价的反弹，我们认为下游采购积极性也会有所回落，现货买盘是下方边际而非上行驱。

　　期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。由于此前COMEX价格与其他地区价差明显拉开，后续交仓的压力可能不小，加之美国对精炼铜征税的细则迟迟未能落地，时间拖得越长、到港的精炼铜可能越多，时间不是价差多头的朋友，因此COMEX的月差可能不会有太好的表现。

　　上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线的back结构再次拉大，并且这次是近端合约的back显著扩大，而不是暴跌之前主要是远端合约的back较大，这标志着今年对月差的博弈正式从预期转入现实。我们仍然非常看好今年的月差行情，现在介入稍微远月的borrow策略仍然是不错的选择。

　　持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空占比维持低位，目前空头持仓占比回到了历史低位区间，预示铜价可能仍有反弹空间，但也要关注多头的增仓意愿。

　　贵金属上周出现回调，COMEX金银于3270-3510美元/盎司、32.1-33.7美元/盎司区间内运行。上周海外宏观环境整体转向积极，美国关税政策有进一步缓和的迹象，市场前期避险情绪由此消退，黄金在连续创下历史新高后多头获利了解，持仓量快速下降，金价随之显著回调。

　　上周，白银跌幅弱于黄金，金银比震荡下行；铜价上涨而黄金下跌，金铜比震荡下行；原油有所反弹，金油比震荡下行。

　　黄金VIX有所回落，关税问题有所缓和，避险情绪较前期放缓，市场风险偏好回升，黄金波动率显著回落。

　　近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差及比价有所回落，白银内外价差及比价有所回升。

　　在最近两周的市场中，国内消费的韧性再次体现。国内精炼铜库存再次显著去化，出库数量环比明显增加，下游反馈订单、提货等均较为强劲，近几年国内精炼铜定价特点还在延续，即铜价每次受到宏观因素的冲击，国内现货买盘总能提供一定的支撑。不过随着铜价的反弹，我们认为下游采购积极性也会有所回落，现货买盘是下方边际而非上行驱动。

　　当前金价进入高位区间，短期来看金价再度上冲的动能有所减弱，但中长期看，海外不确定性持续叠加美元的信用逻辑依然支撑黄金的上行趋势，关注海外潜在流动性风险。

　　关注及风险提示：职位空缺、非农数据、核心PCE、关税政策、降息路径变化。