【20250407】贵金属：黄金，大跌6%后的思考

　　在特朗普宣布对中国、欧盟以及全球其他地区征收极端高额关税，并对所有美国进口商品征收10%基线关税之后，全球各类资产受到重创，重大流动性风险的影响下黄金也未能幸免，现货黄金在触及新高后一度下挫超过6%（近200美金）。尽管近期黄金价格出现了一定程度的回调，但我们认为，关税引发的重大风险将逐渐转化为对黄金的顺风，推动黄金在企稳之后迎来反弹。原因如下：

　　降息预期的助推：货币市场已充分定价了年内5次降息的预期，这推动美债价格攀升至年内高点。由于黄金与美债在利率预期方面存在相似的逻辑，美债的上涨趋势同样适用于黄金。然而，此前黄金的走势却相对偏弱，这意味着黄金市场存在补涨空间。

　　技术调整的充分性：在美国政策预期未发生重大改变的前提下，黄金因投机性仓位减弱而出现的约5%的回调已经较为充分，符合技术面的调整需求。这表明黄金市场在短期内的调整压力已经得到一定程度的释放。

　　美国黄金仓储的稳定性：尽管美国在4月2日豁免了贵金属的关税，但这并不意味着黄金会从美国境内流出，从而引发价格下跌。美国境内的黄金仓储费与伦敦、新加坡等LBMA认证的国际仓库费率基本持平。在规模效应下，人工、保险及安保成本被有效摊薄，实物黄金没有离开美国的动力。此外，纽约与伦敦的黄金价差也已逐渐恢复到温和水平，不足以刺激黄金流出美国。

　　国内险资的潜在需求：据消息人士透露，国内已有4家大型保险公司注册成为上海黄金交易所的会员。他们可用于投资黄金的资产规模高达250亿美元。若按照3000美元/盎司的价格计算，这将带来每年约833万盎司的额外黄金需求，占全球黄金需求的5%。这一新增需求将为国内黄金市场提供强有力的支撑，推动内外溢价走阔。

　　海外主要利率

　　4.2关税新政落地，降息预期迅速升温

　　受到特朗普政府极端激进的关税新政以及其贸易伙伴的报复性行动的影响，上周的降息预期迅速回升，今年首次降息被定价在6月，货币市场计入了全年100bps的降息幅度。

　　上周五的非农数据并未引发市场太大反应，除了破坏性的关税大超预期之外，市场对强劲数据的麻木也是原因之一。3月非农新增就业人数22.8万人，高于预期的14万人，失业率小幅上升至4.15%，四舍五入后为4.2%。医疗保健、运输和仓储以及休闲和酒店行业引领非农就业人数的增长。3月非农不能证明就业增长正在放缓。

　　受到这份喜人的数据的影响，鲍威尔在随后的发布会上态度谨慎偏鹰，他认为“我们的责任是确保长期通胀预期保持稳固”，并推翻了3月FOMC会议上“关税通胀是暂时的”。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　担心贸易战破坏经济，UST跌至年内低点

　　上周长短端美债收益率同期下跌，因担心不断升级的贸易战会对经济增长构成风险。10y UST下行24.19bps至4%，2y UST下行25.17bps至3.65%，收益率曲线牛陡。

　　官员吹风大多数态度偏鹰，但并未给出更多新的信息。例如纽约联邦储备银行行长John Williams认为，“委员会成员普遍认为通胀前景面临上行风险，这很大程度上取决于关税以及其他可能出台的政策”；里士满联邦储备银行行长Tom Barkin表示，“不会假定关税给通胀造成的任何上行压力是暂时的。”

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　跨季后ONRRP资金流出

　　上周ONRRP的使用量降至1963亿美元，较前值回落2029亿美元，与跨季有关。

　　上周三美联储准备金余额为约3.427万亿美元，较前一周回升240亿。

　　JPM净多头情绪反弹至年内高位

　　截至4.1的数据，长短端美债利率持仓偏空，2年期UST期货非商业净持仓空头增加44805手至1226391手；10年期UST期货非商业净持仓空头增加53173手至863263手。截至3.24当周，JPM国债净多头投资者情绪降至22，连续三周回落。

　　截至3.31当周，JPM国债净多头投资者情绪升至30，反弹至年内高位。

　　美国实际利率

　　5年期和10年期TIPS收益率走低，5年期TIPS收益率收于1.38%，较前周下行2bps；10年期TIPS收益率收于1.83%，较前周下行7bps 。

　　美元指数与流动性

　　美元指数主要成分

　　上周美元指数与黄金价格反向变动，黄金下跌1.52%，美元指数下行1.07至102.9，两者滚动相关性下降。

　　上周美元兑日元贬值1.9%、美元兑欧元贬值1.2%、美元兑英镑升值0.3%。

　　美元指数持仓

　　截至4.1，美元指数总持仓减少，非商业多头持仓环比增加941张至2.36万张，非商业空头持仓环比增加1368张至1.66万张，空头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为81%，较上周增加，空头持仓占比为57%，较上周增加。

　　离岸美元流动性

　　上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比下降，离岸美元流动性融资成本上升。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　通胀高频指标

　　通胀预期

　　上周铜金比降至2.87，铜价快速下跌，幅度超过黄金，显示全球总需求动能边际下降。

　　比价与波动率

　　黄金各类比价

　　金银比震荡走高，主要因为上周黄金下跌幅度小于白银；金铜比走高，主要因为上周黄金下跌幅度小于铜;金油比环比走高，主要因为布油下跌幅度超过黄金。

　　黄金与主要资产相关性

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与美元指数、铜和原油的相关性走低。

　　价差与比价

　　上周黄金内外价差在0轴附近波动，变化不大。

　　库存、持仓

　　黄金白银库存

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为4507.2万盎司，环比增加172.4万盎司，COMEX白银库存为49007.7万盎司，环比增加1765.7万盎司；上周SHFE黄金库存约为15.675吨，环比持平，SHFE白银库存环比增加31.59吨至1186.9吨。

　　黄金白银ETF持仓

　　SPDR黄金ETF持仓环比增加0.86吨至932.8吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

　　SLV白银ETF持仓环比减少63.68吨至13881吨，目前处于中位偏高水平。

　　COMEX黄金持仓（滞后一周）

　　COMEX黄金总持仓减少12736手至49.9万手，其中非商业多头持仓增加11364手+至32.8万手，空头持仓增加22726手至8.9万手，显示黄金配置的空头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓增加至66%附近，非商业空头持仓增加至18%附近。

　　COMEX白银持仓（滞后一周）

　　COMEX白银总持仓增加569手至17.0万手，其中非商业多头持仓减少103手至8.6万手，空头持仓增加3589手至2.8万手，显示白银配置的空头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少至50.3%附近，非商业空头持仓增加至16.7%附近。

　　递延费、租赁利率

　　黄金白银T+D递延费方向

　　黄金白银隐含租赁费率