编者按：4月9日，一直看高黄金的瑞银UBS的策略师乔妮 特维斯（Joni Teves）发布研究报告指出，黄金高位回调，但基本面仍然强劲：多头趋势未变；中国成潜在的驱动因素，保险资金或称为新买盘来源；建议逢低买入，警惕波动风险。

　　宏观背景支撑金价上涨

　　在美国关税宣布前，黄金价格较年初涨幅超过 20%。此后，尽管美国关税结果比预期更糟，但金价从上周创下的近 3168 美元的历史高点回落了近 200 美元。

　　我们认为，关税紧张局势升级、不确定性持续高企，以及对经济衰退 / 滞胀的担忧加剧，应会进一步增强投资者对黄金作为避险资产的需求。

　　尽管如此，我们认为近期金价下跌的市场反应是合理的，原因主要有以下几点：

　　第一，在关税宣布带来的即时不确定性消除后，预计会出现一些获利回吐的情况；

　　第二，鉴于股市大幅下跌，黄金很可能被用作满足追加保证金要求的流动性来源；

　　第三，就黄金市场而言，黄金和贵金属被豁免于普遍及对等关税，这可能引发了期货市场的抛售，以获取伦敦现货价格和纽约期货价格之间的套利机会。

　　此前因担心黄金进口将被征收关税而流入美国纽约商品交易所（Comex）仓库的黄金，现在可能会反向流出。不过，我们预计这一过程将较为缓慢，因为将千克金条转换回伦敦市场认可的可交割大规格金条需要时间。此外，由于亚洲实物市场受高金价影响，目前向印度或中国等市场运输千克金条的空间有限，不过未来几个月这种情况可能会改变。

　　有大量场外资金等待逢低买入

　　我们认为，这段盘整期并不会改变黄金的整体乐观前景，从根本上来说，这对市场是有利的，它为投资者提供了在更优价位入场的机会。

　　金价走势波动剧烈，1 个月期黄金隐含波动率已飙升至一年来的最高水平。整体流动性状况趋紧可能也放大了价格波动。3000 美元关口下方似乎开始出现支撑位。

　　随着金价下跌，实物市场可能也会有所起色。印度在本月底的阿克沙伊 特里蒂亚节（Akshaya Tritiya）前将迎来季节性需求。同时，中国国内库存减少，预计很快也需要补货。

　　自 2024 年年中以来，中国黄金出口量一直低于平均水平，这表明国内市场在很大程度上处于去库存状态。然而，上海黄金交易所（SGE）国内溢价重新出现，且交易量上升，这可能表明需求强于预期，而供应受限。SGE 相对全球现货的溢价已升至 9 个月来的最高水平，因此一旦发放进口配额，可能会刺激进口。交易量也升至一年来的最高水平。虽然较高的金价可能抑制珠宝首饰需求，但投资需求似乎比我们预期的更能弥补这一缺口。中国投资驱动的实物需求可能会进一步加剧流动性问题，使价格波动更加剧烈。

　　中国需求可能超预期

　　我们近期对中国的访问发现，国内市场对黄金的看多情绪浓厚，黄金被视为应对经济、货币及其他资产类别不确定性的优质替代资产。部分获准将高达 1% 的资产管理规模投资于黄金的保险公司已开始进行试交易。这比我们预期的时间要早，这对于该行业未来的黄金需求前景而言是个好兆头。

　　我们的中国保险行业分析师指出，截至 2024 年第三季度，目前已获准投资黄金的 10 家保险公司（约占行业总资产的三分之二）总资产约为 20 万亿元人民币。这意味着，如果 1% 的投资限额被充分利用，将有 2000 亿元人民币流入黄金市场。按当前现货价格计算，这相当于约 280 吨黄金，约占年度需求的 6%。如果将投资权限扩大到整个保险行业，流入黄金市场的资金可能高达约 430 吨（约占年度需求的 9%）。如果未来允许的投资比例从 1% 提高，这将带来更多积极影响。虽然大规模资金流入还需时日，但总体而言，这将产生长期积极影响。目前，这些进展推动了国内其他机构和零售投资者的积极情绪。自 2023 年起，中国黄金 ETF 持仓量大幅上升，早于全球黄金 ETF 资金流入转正向，这充分反映了市场的乐观预期。

　　图 1：避险资产需求强劲

　　图 2：关税宣布后，期货与现货价格差有所收窄，但可能仍会波动

　　图 3：纽约商品交易所（Comex）合规黄金库存自 11 月以来增加了约 1100 万盎司，可能会率先流出

　　图 4：黄金波动率大幅飙升

　　图 5：印度黄金进口量低于平均水平，但鉴于价格下跌和即将到来的季节性需求，情况可能改善

　　图 6：自 2024 年年中以来，中国黄金进口量一直疲弱，可能导致国内库存下降

　　图 7：中国国内黄金溢价已升至 9 个月来的最高水平

　　图 8：中国黄金交易量也飙升至一年来的最高水平

　　图 9：在中国，黄金表现优于其他资产

　　图 10：自 2023 年起，中国黄金 ETF 持仓量大幅上升，但仍仅占全球 ETF 持仓量的约 5%