【20250408】铅季报：行而不辍

　　本周观点

　　2025年全球原料供应保持修复，但增量有限，整体恢复量级不及锌矿，加工费上行空间有限。

　　原料供应难以完全满足原生产能，原生产量少量恢复。

　　废电瓶缺口高于2024年，废电瓶供应将保持长期紧缺，再生产量受限。

　　海外消费呈现明显分化，新兴市场增长潜力弥补欧美市场需求的下滑。

　　国内需求保持韧性，储能板块维持需求基本盘，以旧换新等政带动电动车需求增量，汽车板块需求边际走弱。

　　策略上，建议锚定炼厂成本，逢低做多；同时关注阶段性的内外反套机会和跨期正套机会。

　　矿山端

　　铅精矿-全球：2024年矿端供应恢复缓慢

　　2024年铅精矿供应恢复缓慢，主要原因来自于海外端，除了部分矿山因利润下滑减产外，恶劣天气、矿石品位下降、工人罢工、项目提产不及预期、事故等也是影响供应的因素。

　　减量方面：McArthurRiver因暂停生产；MorroAgudo因股权转暂停生产；MineraTizapa因罢工停止运营。

　　增量方面：Tara于24年底增产；OZ矿于24年Q3开始投产；Vares于Q1顺利生产。

　　2024年铅精矿增量约10万吨。

　　数据来源：SMM、ILZSG、CRU、紫金天风期货研究所

　　铅精矿-海外：2025年增量较为乐观

　　截至25年一季度，海外扰动明显弱于往年，精矿供应平稳，同比去年变化不大，全年增量预期较为乐观。

　　2025年重点新增投产项目在俄罗斯Ozernaya、秘鲁的Yumpag、波黑的Vares和澳大利亚的Abra，预计以上4座矿山贡献全年铅精矿增量的60%。

　　数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所

　　铅精矿-国内：火烧云项目仍为主要增量

　　对于2025年，国内铅矿供应弹性相对较小，矿山已从紧缺转至紧平衡。

　　预计全年理论增量约为6万吨。全年的主要增量来自于新疆的火烧云项目。该项目年内已有部分锌矿产出，预计2024年供应少量增量。

　　火烧云项目预计采用露天开采+长距离管道运输+火湿法联合冶炼的采冶方案，通过长达480公里的管道，将碎磨成矿浆后的矿石通过管道从山上直接送到冶炼厂，该方案对成本较低对环境较为友好。

　　数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所

　　铅精矿-贸易流动：2025年进口量增加明显

　　2025年1-2月铅精矿累计进口量为22.16万实物吨，累计同比增幅43.17%，1-2月银精矿累计进口量为33.28万实物吨，累计同比增幅15.02%。

　　2025Q1沪伦比值走扩，铅精矿进口盈利上行，进口矿供应显著增加，但仍未见tc的显著上行。

　　Q2伴随进口窗口持续打开，预计全年进口量增加明显，全年铅精矿进口或达150万吨，同比增速20%。

　　数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所

　　全球铅精矿平衡

　　产量方面，在中性情景下，预估25年新增铅精矿10万吨，其中海外新增产量7万吨，同比增速2.88%；国内新增产量3万吨，同比增速1.60%；

　　消费方面，预计25年产量有限，海外和国内分别新增1万吨和3万吨，预计25年全球铅矿维持紧平衡；

　　数据来源：CRU、SMM、紫金天风期货研究所

　　冶炼端

　　铅冶炼-全球：加工费上行高度有限

　　2025年Q1，原料库存较高，进口补充较多，但仍未见到tc的显著上行，主要原因有两方面：

　　供需关系上：炼厂产能远高于原料供应量，尽管开工率走高，但仍有提升空间；

　　成本与利润上：今年炼厂签订的长单比例较少，多以零单计价，因此利润空间有限。

　　因此全年tc的上限或相对有限，Q2前进口tc维持负数的可能性较高。

　　数据来源：CRU、SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所

　　铅冶炼-原生：原料与成本供应制约原生铅产量

　　2025年，国内仍有新增冶炼项目投产，如新凌铅业、西部矿业、龙盛集团旗下炼厂均有新项目投产扩产，预计国内新增产能在25万吨。

　　2025年加工费高度有限，炼厂利润难达到2020年的高水平，满产概率下滑，此外新投产能生产稳定性存不确定性，预计全年原生铅增速2%。

　　数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所

　　铅冶炼-再生：废电瓶缺口制约再生铅产量

　　废旧电瓶报价持续强势的主要原因来自于报废周期与需求缺口：1、电动车行业转向锂电池，废电瓶回收显著减少；2、废旧回收反向开票政策的实施，使得废电瓶回收环节的成本增加，导致回收商回收废电瓶的积极性降低；3、当前处于报废周期中供应的相对低位。

　　因此预计：2025年废电瓶仍偏紧缺，铅价成本支撑较强。

　　数据来源：SMM、各公司财报、紫金天风期货研究所

　　需求与平衡

　　海外需求：欧美消费明显下降

　　海外铅消费与汽车产业直接相关，美国汽车销售亮眼，主要在于去库存，加大促销力度，但并未能体现对铅消费的提振；欧洲方面弱于美国且分化明显。

　　数据来源：CRU、SMM、紫金天风期货研究所

　　海外需求：东南亚贡献增量

　　数据来源：CRU、SMM、紫金天风期货研究所

　　国内初端：铅蓄电池温和增长

　　上半年消费偏弱，一季度铅蓄电池企业成品库维持高位，二季度企业库存向经销商库存转移；

　　尤其4月份，作为传统淡季，大厂排产尤为重要。

　　国内终端：汽车订单边际走弱

　　一季度汽车产量表现良好，3月起产量回落明显，预期二季度汽车订单边际走弱。

　　国内终端：以旧换新托底电动两轮车需求

　　以旧换新政策托底电动两轮车的需求，截至第一季度，我国电动两轮车提产明显。

　　全球精炼铅平衡

　　较产量而言，考虑到冶炼耗损后预计25年新增铅锭17万吨，其中海外新增12万吨，国内新增5万吨。

　　较消费而言，预计新增需求量10万吨，同比增速1.29%，全球维持。

　　数据来源：CRU、SMM、紫金天风期货研究所