今年以来，国际局势加剧动荡，市场波动率显著上升，美国关税政策效应显现，从而推动大宗商品价格上涨。在全球贸易摩擦不断的背景下，需求转移与经济下行预期并存；多重因素共振导致有色金属价格整体走强。截至3月26日，铜、铝、锡、铅、镍的价格较去年年末均录得上涨，沪锌价格走势却背离有色板块整体表现，较去年年末下降5.24%。

　　供应宽松预期逐步兑现

　　2024年四季度以来，随着海外OZ矿、Kipushi矿、Tara矿等矿山陆续复产和国内火烧云、银珠山等矿山正常出产，市场对锌矿供应宽松形成一致预期。虽然国内矿山处于年度检修期，但海外矿山扰动减少推动进口锌矿量显著增长。2024年前10个月，我国锌矿月均进口量31.84万吨；11—12月份月均进口量增至45.66万吨。精炼锌冶炼厂原料库存从2024年10月末的22万金属吨攀升至44万金属吨，原料库存天数由16天延长至28天，供应宽松预期逐步兑现。

　　从具体来看，俄罗斯OZ矿山于2024年三季度投产，将于2025年实现满产，预计带来约10万吨产量增量；刚果(金)Kipushi矿山扩建后，预计带来13万～19万吨产量增量；墨西哥Buenavista矿山2025年以后预计平均年产量超15.4万吨；秘鲁Antamina矿山2025年将提高铜锌矿石生产比例，预计年内带来约17万吨产量增量；爱尔兰Tara矿山2024年四季度逐步复产，预计2025年恢复至前期满产水平，将带来约10万吨产量增量。此外，2024年因天气、矿石品位等因素影响导致产量下滑的部分矿山也开始增产，国内火烧云、银珠山等矿山投产后也将带来一定的产量增量，2025年，全球锌精矿产量增量预计超50万吨。

　　随着供应宽松预期逐步兑现，国内外锌精矿加工费持续回升。截至3月21日，国产锌精矿周度加工费上调至3250元／金属吨，较低位回升1800元／金属吨，进口锌精矿加工费35美元／干吨，较低位回升75美元／干吨，其中，个别进口加工费订单已签至60美元／干吨，预计未来加工费将持续回升，但增速或有趋缓。

　　锌精矿加工费持续回升，产业链利润逐渐从矿端转至下游冶炼企业。截至3月21日，锌精矿企业生产利润为5774元／吨，较高点下降41%。与此同时，冶炼端利润从低位的-3000元／吨上升至-500元／吨，考虑硫酸等副产品收益后，冶炼企业基本扭亏为盈，而原料端制约减弱，冶炼企业生产积极性显著提升，检修企业明显减少，供给增量逐渐显现，预计3月份产量将回升至55万吨左右。

　　下游需求尚处于复苏阶段

　　目前，下游需求尚处于复苏阶段，各版块开工率稳步回升。镀锌版块，订单主要集中在大型企业，光伏订单不及预期，铁塔、护栏订单较为强劲，出口订单相对平稳；压铸锌合金版块，家具配件订单表现一般，箱包拉链等日用小五金订单持稳；氧化锌版块，橡胶级订单较为稳定，但下游经销商现货较多，采买有限，化工橡胶订单有所改善，陶瓷级订单和饲料订单未有明显变化，电子级订单不及去年同期。综合来看，终端需求尚未达到旺季水平，下游生产企业对锌锭多以逢低采买、刚需补库为主，锌锭社会库存短暂累积后再度去化。截至3月24日，锌锭7地社会库存为12.89吨，处于历史同期低位，下游逢低点价，锌锭从冶炼企业成品库存转至下游原料库存，终端消费并未出现较大增量，锌锭累库风险尚存。

　　后市展望

　　从整体来看，宏观利多带动有色板块价格重心上移，但锌基本面偏弱，对价格形成一定拖累。成本端支撑减弱，供给端增量兑现，需求端尚处于复苏阶段，库存绝对值虽较低，但累库风险提升，后期锌价或承压下行。