【单边】

　　对于后市油脂单边行情，我们认为二季度油脂仍在筑顶期，供需逻辑缺乏持续上行动能，但关税、B40等政策仍将带来扰动。南美丰产基本落地，美豆将进入种植期，此前展望论坛预计美豆新作种植面积将同比大幅下降，降低本轮美豆生长周期的天气容错率。国内二季度将进入进口大豆到港高峰，大豆系品种供应预计环比大幅增加，限制盘面上方空间。二季度将进入棕榈油产地增产周期，而主要需求国采购积极性偏低，叠加B40仍未落地，多重利空之下棕榈油难上行。不过国内受进口利润倒挂影响，棕榈油买船维持低位，供应端偏紧，供需双弱之下预计库存难积累对现货仍具备支撑。菜系来看，中国对加拿大相关品种加征关税之后，国内菜籽、菜油供应预期变数增加，二季度供应或持续收紧。菜系后市交易重点仍在于中加贸易关系变化。

　　综合来看，油脂单边预计以承压运行为主，品种间仍维持分化趋势。操作上，二季度豆油2505合约参考运行区间7500-8200；棕榈油2505合约参考区间8600-9200；菜籽油2505合约参考区间8500-9200。

　　【套利】

　　（1）油粕比

　　观望。

　　（2）油脂间价差

　　具体策略关注油脂油料套利周报。

　　2025年一季度，油脂板块整体维持高位震荡，其中1-2月油脂集体走高，3月完成筑顶后上行阻力明显增加。其中USDA供需报告维持南美大豆丰产预期，叠加拉尼娜现象减弱至中性，市场对南美大豆供应充足预期逐渐落地。2月底农业展望论坛超预期奠定美豆新作种植面积大幅收窄的基调，为本轮美豆新种植周期提供不确定性。另外特朗普上台后开启新贸易战，中美关税问题变数增加，一方面削弱了美豆出口潜力，另一方面使得中国进口大豆需求更多转向南美。国内来看，一季度进口大豆供应偏紧，积极性供应短缺叠加海关通关速度偏慢，油厂出现短豆停机问题，豆油供应收窄而需求维持刚需，国内供需面对行情影响相对有限。

　　棕榈油来看，一季度交易核心在于产地减产周期叠加B40政策落地情况，受斋月影响，棕榈油产地产量恢复至少延迟到4月之后，产地供应偏紧产地价格主要的底部支撑。而出口端，主要需求国中国、印度的采购积极性偏弱，棕榈油出口需求不佳，另外B40连续延迟消耗市场信心，原本宣布在3月落地的B40全面实施也没有新的推进措施，同样限制盘面上行潜力。国内来看，进口利润低迷限制买船，国内棕榈油维持供需两弱格局。

　　菜油来看，1-2月国内菜油供需面变动有限，整体维持宽松预期，而3月初随着中国对加拿大相关产品加征关税后，市场对于国内菜系供应存在忧虑，尽管中国进口自加拿大菜油占比有限，但该消息仍给予情绪面炒作空间。中加贸易关系变化将继续为菜系市场主要不确定性因素，存在持续扰动可能。

　　二、豆油市场供需情况

　　2.1

　　全球大豆供需——南美丰产预期逐步落地，美国关税问题加大变数

　　1）USDA3月报告毫无波澜，展望论坛预期美豆新作种植面积下降

　　美国农业部在2月展望论坛中预计2025/26年度美豆种植面积为8400万英亩，较2024年的8710万英亩减少310万英亩。这一预测低于市场分析师平均预期的8440万英亩。根据2025年3月USDA供需报告，美豆的供需数据基本保持稳定。报告维持美豆库存为3.8亿蒲，这一水平表明美豆供应处于中性偏松的状态。此外，报告未对美豆的产量和出口进行调整。全球大豆产量维持在4.21亿吨，压榨量有所增加，其中阿根廷和中国的大豆压榨量分别上调100万吨和200万吨，全球大豆期末库存预计下降290万吨至1.2141亿吨，期末库销比为29.67%。巴西3月大豆出口量预计达到1556万吨，较此前预估有所上调。

　　2）拉尼娜影响减弱，南美丰产预期强烈

　　根据2025年3月USDA供需报告，南美大豆产量预期维持不变： 2024/2025年度巴西大豆产量预期维持在1.69亿吨。这一数据与市场预期的1.6918亿吨基本一致。2024/2025年度阿根廷大豆产量预期维持在4900万吨，略高于市场预期的4888万吨。尽管南美大豆产量维持不变，但全球大豆库存下调，主要由于阿根廷和中国的大豆压榨量上调。这可能会在一定程度上支撑美豆价格，但南美大豆的巨量供应和较低的出口升贴水仍可能限制美豆价格的上涨空间。

　　3）中美关税问题影响贸易预期

　　2025年3月初，特朗普政府以芬太尼等问题为由，对中国输美产品加征10%的关税，此前已于2月4日对中国部分产品加征了10%的关税。作为回应，中国商务部于3月4日宣布对从美国进口的大豆等产品加征10%的关税。2018年中美贸易战期间，中国对美国大豆加征25%关税后，美国对华大豆出口价值从2017年的122亿美元急剧萎缩至31亿美元，美豆种植面积减少15%。此次加征10%关税虽未达到2018年的关税水平，但依然会对美豆出口产生显著影响。

　　中国是美国大豆的重要出口市场，加征关税将增加美豆进入中国市场的成本，降低其在中国市场的竞争力。中国对美豆加征关税的同时，可能会进一步降低从巴西、阿根廷等南美国家进口大豆的关税，以保障国内大豆供应。南美大豆产量丰富且价格相对有竞争力，这将进一步挤压美豆的市场份额。

　　2024年，中国对美豆的进口依赖度已降至22.8%，而巴西等南美国家的大豆进口占比逐渐增加。2018年贸易战期间，美豆价格因出口受阻而大幅下跌。此次加征关税虽幅度较小，但依然会使美豆价格面临下行压力，尤其是在全球大豆供应充足的情况下。

　　4）美豆内需及出口同比均有所放缓

　　根据美国油籽加工商协会（NOPA）发布的数据，2025年2月美国大豆压榨量为1.7787亿蒲式耳，低于市场预期的1.85229亿蒲式耳。与2025年1月的2.00383亿蒲式耳相比，2月压榨量环比下降了11.2%。此外，2月压榨量较2024年同期的1.86194亿蒲式耳减少了4.5%。

　　2025年一季度，美国大豆出口整体呈现下降趋势，受到关税政策、南美大豆竞争以及市场需求变化等多方面因素的影响。1月美国大豆出口量表现较好，截至1月31日当周，2024/2025年度大豆对华出口量为55.2万吨，1月以来累计对华出口261.2万吨。然而，2月和3月出口量持续下降，截至2月13日当周，美国大豆出口净销售为48万吨，而截至3月13日当周，出口净销售进一步降至35.3万吨。对华出口方面，2月13日当周美国对中国的大豆净销售为10.1万吨，3月13日当周虽有所增加至27万吨，但整体仍低于前一周水平，反映出市场需求的减弱以及南美大豆的竞争压力。

　　3月4日起中国对美国大豆加征10%的关税，进一步削弱了美国大豆在中国市场的竞争力。同时，巴西等南美国家的大豆丰产且价格更具竞争力，导致中国等主要进口国转向南美大豆。展望未来，随着巴西大豆进入集中上市期，美国大豆的出口市场份额可能会进一步被挤压。美国农业部预计2025/2026年度美国大豆出口量为18.65亿蒲式耳，同比增加4000万蒲式耳，但市场对这一预测存在质疑，美国大豆出口前景仍面临较大不确定性。

　　5）巴西大豆出口强劲

　　巴西全国谷物出口商协会(ANEC)表示，2025年3月份巴西大豆出口量将达到1556万吨，高于上周预估的1545万吨，但是仍然略低于月度出口纪录。如果这一预测成为现实，将会比去年3月份的1355万吨增长200万吨。ANEC数据显示，巴西大豆的单月出口纪录是2021年4月份的1570万吨。ANEC表示，根据货轮排队情况，本月大豆出口量甚至可能高达1610万吨，从而创下历史最高纪录。但是目前ANEC认为实际出口量略低于预期。ANEC预计2025年巴西大豆出口量可能高达1.1亿吨，这对物流而言是一个需要克服的真正挑战。如果实现这一出口目标，将比2024年的出口量增加约1300万吨，也将超过2023年的历史峰值1.013亿吨。

　　2.2

　　国内大豆供需——二季度将迎来巨量供应周期

　　根据海关总署数据，2025年1-2月中国大豆累计进口量为1360.6万吨，同比增加4.4%。然而，3月份大豆进口量预计有所回落，主要受到关税政策和巴西大豆上市高峰期到来的影响。2025年1-2月，中国从美国进口大豆913万吨，较去年同期的496万吨激增84.1%。这一增长主要是由于在特朗普上任前（1月20日）美国大豆船货集中到港，以及2024年第四季度中国买家提前抢购美国大豆，担心关税政策变化。同期从巴西进口大豆359万吨，较去年同期的696万吨骤降48.4%。巴西大豆进口量减少的原因是巴西大豆早期收获进度稍缓，且中国买家在2023/24年度进口大豆数量创下历史新高，库存相对充足，因此放缓了采购节奏。

　　另外，钢联数据显示，2025年1月-2月国内进口大豆总计到港1238万吨,3月前半月到港191万吨，较往年同期有所下降，一季度国内进口大豆到港量整体偏低，特别是3月到港量预计仅为500万-530万吨。巴西大豆收获进度稍缓，且中国对美大豆加征关税，导致进口节奏放缓。海关清关政策的变化以及关税调整，使得部分进口大豆船货到港后面临清关延误，进一步加剧了油厂的原料短缺问题。整体看一季度进口大豆供应维持偏紧的现实。不过，随着二季度南美大豆集中到港，国内进口大豆供应仍维持相对乐观预期。

　　2.3

　　国内豆油供需——二季度豆油供应可期，需求缺乏增量

　　2025年一季度，国内豆油进口量相对稳定，但由于全球大豆供应格局的变化，豆油进口并未出现显著增长。

　　2025年1-3月，国内油厂大豆压榨量整体偏低，主要受到进口大豆到港量减少、海关清关速度慢以及油厂短豆缺豆的影响。根据国家粮油信息中心数据显示，1月压榨量为731万吨，尽管压榨利润较为丰厚，但部分油厂因进口大豆到港量减少而出现短豆缺豆现象，导致开机率受限。2月压榨量进一步下降至654万吨，部分油厂因检修或缺豆停机，且进口大豆到港量持续减少，油厂大豆库存趋紧。3月压榨量预计约为660万吨，截至3月22日已压榨500万吨，海关清关速度慢和进口大豆供应不足仍是主要问题，部分油厂因大豆短缺而停机检修。

　　据Mysteel调研显示，截至2025年3月21日，全国重点地区豆油商业库存88.12万吨，环比上周减少4.00万吨，降幅4.34%。同比减少0.61万吨，跌幅0.69%。

　　三、棕榈油市场供需情况

　　3.1

　　马来西亚棕油供需——产量有所恢复，但出口表现偏弱

　　根据2025年2月MPOB的供需报告，马来西亚棕榈油市场呈现出供需两弱的局面。产量方面，2月产量为118.8万吨，环比减少4.16%，出口量为100.2万吨，环比减少16.27%，同比低于2024年同期的101.6万吨，低于市场预期的113-114万吨，主要因棕榈油在国际市场上缺乏价格竞争力。2月末库存量为151.2万吨，环比减少4.31%，触及22个月低点。进口量为8.84万吨，环比增加133.34%。国内消费量为28.6万吨，环比下降7.61%，同比低于2024年同期的37.8万吨，处于市场预期的19-30万吨范围。

　　2025年3月，马来西亚棕榈油产量呈现增长态势，但出口量有所下降。SPPOMA数据显示，2025年3月1-20日马来西亚棕榈油单产增加7.34%，出油率减少0.21%，产量增加6.12%。出口情况来看，三家检验机构发布的数据显示，马来西亚3月1-20日棕榈油产品出口环比降幅在4.98%-14.2%。

　　3.2

　　印尼棕榈油供需——政策扰动仍存

　　印尼棕榈油协会（GAPKI）预测：2025年印尼棕榈油产量预计5363万吨，其中包括大约4898万吨毛棕榈油，较去年CPO产量4816万吨小幅增长；2025年印尼棕榈油出口预计2750万吨，较去年2954万吨下滑6.9%；2024年底印尼棕榈油库存258万吨。

　　印尼原计划于2025年1月1日全面实施B40生物柴油政策，但实际执行中允许相关行业在2月28日前完成过渡。不过，从3月进度来看，印尼方并未有效推进进度。

　　不过3月中旬，印尼调高出口费，抬升印尼棕榈油出口成本。2025年3月18日，印尼种植园基金官员表示，印尼计划将棕榈油（包括毛棕榈油和精炼棕榈油）出口费上调至毛棕榈油参考价的4.5%-10%，旨在增加生物柴油补贴资金。目前，毛棕榈油出口费为参考价的7.5%，精炼棕榈油为3%-6%。若按照新规，毛棕榈油出口费将从71.63美元/吨（以2月参考价955美元/吨计算）上涨至95.5美元/吨，精炼棕榈油费率若同步调整，每吨将增15美元。

　　3.3

　　印度棕榈油供需——棕榈油进口环比收窄

　　根据印度溶剂萃取商协会（SEA）的数据，2025年1月，印度棕榈油进口量降至27.5万吨，环比减少45.0%，创下近14年来的新低。这一下降主要是由于棕榈油价格相对豆油和葵花籽油出现溢价，导致印度精炼商转向更便宜的替代品。2025年2月：印度棕榈油进口量为37.4万吨，较1月的27.52万吨增加36%。这一增长可能与印度斋月前的备货需求有关，但整体需求仍低于往年同期水平。

　　尽管2月进口量有所增加，但市场对印度棕榈油需求的担忧仍在。由于棕榈油价格相对较高，印度消费者继续转向其他植物油，数据来看，印度的豆油和葵花籽油进口量相对增加，进一步挤压了棕榈油的市场份额。这表明印度市场正在调整其油脂消费结构，以寻找更具性价比的替代品。

　　斋月等宗教节日对印度的油脂需求有一定影响，但今年斋月前的备货需求不及预期。此外，随着斋月结束，棕榈油的需求可能会进一步下降。

　　3.4

　　中国棕榈油供需——二季度到港补充预计增加，库存紧现实或有所缓解

　　一季度国内棕榈油整体维持供需两弱现实。2025年一季度，国内棕榈油进口量预估较低。主要由于产地报价高企以及进口利润倒挂，导致国内进口商采购意愿低迷。2025年二季度，预计随着进口利润反弹，远月买船有增加预期。据Mysteel调研显示，2025年3月8日-3月14日，国内没有新增买船和洗船。2025年3月15日-3月21日，国内新增一船买船，船期为9月，无新增洗船。

　　国内棕榈油需求在2025年一季度表现疲软，主要受价格高企和替代油脂的竞争影响。棕榈油的高价格使其在市场上的竞争力下降，消费者转向其他更具性价比的植物油，如豆油和葵花籽油。尽管整体需求疲软，但全国棕榈油月均20-25万吨的刚需消费基本达成共识。

　　据Mysteel调研显示， 截至2025年3月21日（第12周），全国重点地区棕榈油商业库存38.83万吨，环比上周减少3.43万吨，减幅8.12%；同比去年56.6万吨减少17.77万吨，减幅31.40%。

　　四、菜油市场供需情况

　　4.1

　　全球菜籽供需——全球菜籽供需维持紧平衡

　　加拿大是全球最大的菜籽出口国，2024/2025年度菜籽产量预计为1898.1万吨，较上一年度减少1.10%。不过根据加拿大农业部发布的2月份供需报告显示，2025/26年度加拿大油菜籽产量和出口预期维持不变，但是期末库存略有调高。报告显示，2025/26年度加拿大油菜籽产量预计为1750万吨，和上月持平，比上年的1784.5万吨减少1.9%。

　　4.2

　　中国菜籽菜油供需——中加关系变数仍在，国内菜籽菜油供应边际向紧

　　2月底，中加举行反倾销调查意见陈述会，市场忧虑情绪再度升温。3月8日，中国宣布对自2025年3月20日起，对原产于加拿大的菜子油及油渣饼等加征100%关税。

　　对于本次关税调整，我们认为，尽管此次加征关税没有涉及菜籽进口，但不能排除会重演2018年以来的国内菜籽进口偏好，导致中国从加拿大进口菜籽的占比逐渐下降。

　　据Mysteel调研显示，截止到2025年03月21日，沿海地区主要油厂菜籽库存为33.8万吨，较上周减少5.0万吨；菜油库存为11.6万吨，较上周持平；未执行合同为13.5万吨，较上周减少1.4万吨。

　　五、行情展望

　　5.1

　　单边走势提示

　　对于后市油脂单边行情，我们认为二季度油脂仍在筑顶期，供需逻辑缺乏持续上行动能，但关税、B40等政策仍将带来扰动。南美丰产基本落地，美豆将进入种植期，此前展望论坛预计美豆新作种植面积将同比大幅下降，降低本轮美豆生长周期的天气容错率。国内二季度将进入进口大豆到港高峰，大豆系品种供应预计环比大幅增加，限制盘面上方空间。二季度将进入棕榈油产地增产周期，而主要需求国采购积极性偏低，叠加B40仍未落地，多重利空之下棕榈油难上行。不过国内受进口利润倒挂影响，棕榈油买船维持低位，供应端偏紧，供需双弱之下预计库存难积累对现货仍具备支撑。菜系来看，中国对加拿大相关品种加征关税之后，国内菜籽、菜油供应预期变数增加，二季度供应或持续收紧。菜系后市交易重点仍在于中加贸易关系变化。

　　综合来看，油脂单边预计以承压运行为主，品种间仍维持分化趋势。操作上，二季度豆油2505合约参考运行区间7500-8200；棕榈油2505合约参考区间8600-9200；菜籽油2505合约参考区间8500-9200。

　　5.2

　　套利机会提示

　　（1）油粕比

　　观望。

　　（2）油脂间价差