2024下半年以来，苯乙烯开启漫漫下跌，核心驱动在于主原料纯苯产业格局转变，我国纯苯因进口充裕由紧缺逐渐转向宽松。

　　图1 纯苯美国-韩国 单位：美元/吨

　　数据来源：物产中大期货研究院

　　图2 中国纯苯进口量 单位：吨

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　　由于美韩纯苯套利窗口关闭，且东南亚纯苯出口随当地化工产业发展增加，预计我国纯苯延续高进口，使纯苯供应持续充裕。

　　2024年以来，我国纯苯进口快速持续增量，月均进口量由此前30万吨量级提升至40-50万吨。即便2024年纯苯与下游投产错配，且下游整体尤其是己内酰胺表现亮眼，但在2024年下半年纯苯进口大量增加后，下游仍难以承接，体现在纯苯库存持续累积。

　　图3 库存:纯苯:华东港口 单位：吨

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　　2025年乙烯裂解装置大量投产带动副产物纯苯加速扩能，纯苯与下游投产并无明显错配。同时，今年以来纯苯下游利润承压，后续开工存下降风险。以去年下游表现最为亮眼的己内酰胺为例，今年己内酰胺利润显著低于去年同期，行业陷入亏损，为保持市场占有率仍维持生产。但长期亏损下，一旦工厂难以承受开启降负，行业开工负荷或迅速下降。

　　图4 己内酰胺：生产毛利：中国 单位：元/吨

　　数据来源：钢联，物产中大期货研究院

　　图5 己内酰胺：产能利用率：中国 单位：%

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　　基于以上分析，预计2025年纯苯逐渐转向宽松。产业供需格局的变化将使纯苯估值面临大幅下调。

　　图6 纯苯-石脑油价差 单位：美元/吨

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　　近年纯苯-石脑油价差长期保持高位，尤其在2024上半年炼厂检修历史性高位造成纯苯供应极度紧缺时创下阶段新高，纯苯与苯乙烯甚至一度倒挂。彼时纯苯的“紧缺”属性通过高估值充分显现，也因此占据纯苯-苯乙烯-硬胶产业链主要利润。

　　纯苯产业供需格局转变的大趋势下，纯苯或逐渐由高附加值化工品转变为中性估值。作为苯乙烯生产主要原料，纯苯占苯乙烯生产成本约65%。纯苯的估值压缩将在成本端对于苯乙烯产生压制。

　　从苯乙烯自身供需看，供应端随着近年部分产能出清，存量苯乙烯维持市场份额意愿较强，亏损承受度提升。今年以来尽管非一体化装置长期处于亏损，苯乙烯开工仍维持高位。

　　图7 苯乙烯：非一体化装置：利润

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　　图8 开工率:苯乙烯:全国估计

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　　下游方面，“两新”政策效果显现，据国家统计局，在汽车及家电置换更新补贴政策带动下，汽车制造业、家用厨电、制冷电器具制造利润同比分别增长11.7%、19.9%、19.2%。终端利润好转带动三S利润修复，开工提升。然而，高开工下三S库存累积至历史同期高位，反映当前开工超出终端订单承接力度。若终端无法进一步提振，后续厂家或降负以实现去库。

　　图9 EPS、PS、ABS（三S）总库存 单位：吨

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　　苯乙烯与下游产量双高情况下，产业链库存表现弱于往年。结合供需两端判断，后续苯乙烯供需边际存进一步减弱空间，对于苯乙烯价格产生压制。

　　图10 苯乙烯华东港口+工厂库存 单位：万吨

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　　今年以来苯乙烯的跌幅部分源于油价下跌，另一方面纯苯对于苯乙烯的利空影响仍在持续。整体看，纯苯由紧缺逐渐转向宽松，苯乙烯供需预计转弱的产业格局转变下，纯苯-苯乙烯产业链估值预计进一步压缩。

　　# 分析师简介 #

　　化工油品组/苯乙烯分析师