研究员：陈界正

　　期货从业证号：F3045719

　　投资咨询证号：Z0015458

　　第一部分前言概要

　　美豆：国际大豆供应端压力表现并不明显，虽然美豆可能一定程度受到贸易政策相关影响，但由于巴西大豆价格较高以及美豆需求完成情况良好，整体供应端压力仍然不明显。巴西大豆虽然整体丰产，且收获进度较快，但受益于雷亚尔汇率走强以及对于后续需求方面的乐观，因此同样没有表现出比较明显的卖压。阿根廷前期大豆压榨量较高，导致近期国内压榨利润下降，压榨量也较此前有所减少。总体供应压力表现并不明显。而需求方面来看，巴西压榨和出口表现都比较良好，一方面受益于巴西国内生柴消费表现较好另一方面也因为近期国际需求转向巴西，出口量持续创高位。美国需求开始有一定转弱表现，主要表现在国内压榨上，受生柴产量大幅下降影响。阿根廷豆粕豆油出口量下降较明显对价格有支撑。随着巴西供应压力的后移以及阿根廷大豆逐步上市对国内压榨的提振，国际大豆整体供应端压力可能仍将继续体现，近端难以看到太多明显利好，但美豆在种植利润亏损的情况下供应端存在较大不确定性，国际大豆市场或以近弱远强为主。

　　豆粕：豆粕现货月内持续走弱主要受益于需求方面的全面转弱，虽然大豆到港以及开机如期出现下降，但由于前期库存增加较明显以及供应端的逐步恢复，下游豆粕需求也开始有明显转弱表现，提货及成交都出现明显下滑，大豆及豆粕总体库存去化对于价格支撑效果有限。后续供应端压力可能将逐步体现，而需求端也缺乏进一步好转空间，预计豆粕库存可能呈现持续累积表现，价格压力仍将继续体现。

　　菜粕：菜粕市场的影响因素主要体现在政策方面的影响，由于国内对于进口颗粒菜粕需求量较大，而其他产区可供出口数量也比较有限，因此，从中长期来看，后续菜粕进口量可能无法满足国内的较高需求。但菜粕需求弹性比较大，价格大幅上涨后受替代比较明显，随着豆菜粕价差缩小以及豆粕现货的转弱，其自身独立性也受限比较明显，并且，当前国内菜籽菜粕以及颗粒菜粕总库存量较大，需求减弱后压力将更明显，后续或同样维持近弱远强特征。

　　1.单边：豆菜粕建议近端抛空为主，远月方面考虑逢低吸入

　　2.套利：M59反套，RM59反套，MRM价差逢低参与扩大

　　3.期权：远月卖出宽跨式策略

　　*注：月度级别策略难以做到一层不变，因此更多重视方向和大致区间，在节奏落实以及需要结合实际情况参与

　　一、国际市场

　　1.美国

　　美豆出口销售仍然处于较快水平，在过去两周中，大豆周均出口销售量预计维持在55万吨左右，其中，对中国出口销售量一般，主要对其他需求国出口增加比较明显。当前美豆出口销售表现良好主要受到巴西大豆价格走势较强所致，美豆竞争力有所恢复，后续美豆出口变化主要取决于巴西压力情况。

　　相较于出口方面的强势表现，美豆压榨开始明显走弱。根据NOPA口径统计数据显示，2月期间美豆压榨量大约在1.7787亿蒲左右，较上月环比以及去年同比均大幅下降。美豆2月压榨量快速下降主要因为压榨需求偏弱，压榨利润走势较差，同时美豆油国内需求开始有明显转弱表现，美豆油需求偏弱主要是受到了生柴方面的影响。受美国生柴政策调整影响，美国生柴产量呈现断崖式下降，豆油用量同样受到较大影响。由于当前美豆压榨利润仍维持低位，预计月内压榨仍维持相对偏低水平。

　　但是美豆油出口状况整体比较良好，或一定程度受到供应压力外溢所致，受此影响，美豆油基差呈现偏弱下行，预计压力仍将延续。相较于美豆油方面，美豆粕出口销售整体处于正常水平，不过，受到美豆压榨下降影响，美豆粕压力有所减弱，基差开始有反弹表现，预计月内美豆粕库存可能呈现小幅去化。

　　由于当前巴西贴水偏强包含了一部分贸易流切换影响不容易确定。因此，在判断过程中仍维持强势的假定。在此背景下，美豆压榨的压力可能会逐步向出口转向，但其实美豆出口完成情况比较良好，所以压榨下降的幅度对于美豆需求总体影响比较有限，加之美豆粕近期需求表现良好也有可能对美豆产生支撑，所以美豆总体来看没有太明显的压力。后续重点关注船运政策的影响，现在机构普遍认为实际执行可能会比较久，所以不确定因素仍然相对较多，但从纯基本面角度来看，未来的发展方向影响是美豆压榨开始逐步向出口方面转换，一定程度与巴西需求产生竞争。

　　美豆新作方面表现比较强势，由于现在本身还是亏损比较严重，同时大豆玉米比价也是呈现偏弱运行，因此大豆种植面积进一步下降的概率仍在放大，只是后续出口下降幅度比较难以推测，但在供应端明显收紧的情况下，如果后面需求恢复，对于价格可能会有一定支撑。

　　2.巴西

　　巴西近期基本面整体仍相对偏强，国内大豆价格持续偏强。整体供应端状况整体比较良好，收获进度有所加快。数据显示，截止3月23日当周，巴西国内大豆收获进度大约在76.4%左右，去年同期为66.3%。当前国内收获进度较快主要因产区天气状况良好，数据显示，3月期间，巴西主产区日均降雨量约为历史正常水平44%左右，同时气温也高于历史同期平均水平，炎热干燥天气整体有利于收获推进。市场对巴西产量评估存在一定不同，巴西农业部对巴西大豆产量有所上调，上调地区主要是在中西部地区，南部地区是下调的，主要原因可能是因为天气状况不太好导致的，但中西部地区天气状况良好利于丰产。

　　农户卖货积极性预计比较一般，市场并没有看到收获进度加快带来的价格压力，同时巴西国内大豆价格走势也比较强，这可能主要受两方面因素影响，一个是巴西国内雷亚尔汇率持续走强，另一个是国内销售积极性不高，主要考虑到当前国际贸易形势。

　　需求方面来看，预计压榨表现良好，虽然国内压榨利润整体偏弱运行，但仍处于历史正常水平，并且豆粕豆油在1-2月期间出口量维持高位，同时在此期间巴西豆粕和豆油贴水整体以偏弱运行为主，因此可以推知巴西国内压榨表现预计尚可。虽然巴西国内推迟了生柴掺混的执行，但总体来看，近期巴西国内生柴产量以及掺混表现都相对比较强，这也在一定程度上对压榨有所支撑。巴西出口状况整体比较良好，根据Anec数据显示，预计3月期间巴西大豆出口在1500-1613万吨左右，处于历史同期绝对高位。

　　巴西总体是出于供过于求的状态，一方面，总体供应量相对较大，另一方面，需求比较好，但实际销售量并不大，这导致了近期价格偏强运行。但是这可能会对产地产生比较明显的压力。后续如果政策面出现反复，容易出现比较大幅度的下跌。

　　3.阿根廷

　　布宜诺斯艾利斯谷物交易所下调阿根廷大豆产量，根据其评估结果来看，阿根廷大豆产量下调至4860万吨，此前预测为4960万吨。整体来看仍然是因为前期干旱导致的结果，因为从近期天气以及生长指标来看，对于作物生长状况是比较有益的，大豆生长前景本身也是在不断改善的，一方面，从天气情况来看，整体3月期间阿根廷产区日均降雨量大约在4.84mm左右，较历史同期正常水平高出15%，其中主产区日均降雨量在6.86mm左右，历史同期正常水平大约在3.97mm，高于历史同期正常水平72.6%左右。除部分地区降雨量略低于正常水平，其他多数地区降雨量都相对偏高，良好的降雨带来了作物土壤墒情的好转，截止3月14日当周，阿根廷土壤湿度达到37%左右，高于过去几年水平，整体土壤含水量比较高。并且，在此期间，阿根廷大豆作物优良率也达到了31%，明显高于此前几周，并且高于去年同期水平。总体来看，今年阿根廷大豆产量可能在前期受到一定影响，但由于后续天气状况良好，大豆整体仍以偏丰产为主。

　　阿根廷2月份大豆压榨量快速下滑，大豆货源比较紧张可能是主要问题，因为当前已经逐步进入阿根廷旧作供应的末期，并且此前一段时间阿根廷大豆压榨量确实比较高对后续产生挤占，可以看到阿根廷大豆压榨利润已经明显比较差并且在2月期间阿根廷大豆进口量已经达到历史的绝对高位水平75万吨左右。可以看到在此期间阿根廷国内豆粕价格呈现明显上涨态势。3月期间阿根廷大豆压榨量可能继续呈现下滑，主要原因是阿根廷国内工厂工人因为工资问题出现罢工，可以看到月内阿根廷国内豆粕豆油价格仍然以偏强运行为主。不过，后续罢工问题得以解决，所以预计3月期间压榨量下降相对比较有限。

　　受阿根廷大豆压榨量下降影响，2月期间阿根廷国内豆粕出口量下降比较明显，但豆油出口受影响比较有限，主要是豆油价格较低引发进口国需求。总体来看，随着阿根廷大豆进口量的逐步增加以及收获的逐步开始，大豆供应也将有所好转，并且，大豆压榨利润的好转对于压榨也有一定改善作用，在此背景下，预计国际豆粕豆油供应可能有所好转。

　　二、国内市场

　　1.需求端逐步转弱豆粕现货基差回落

　　豆粕提货下降，下游库存偏高，总体需求应该不会太差，虽然生猪价格月内上涨，但是主要还是压栏导致，这对于需求是利好因素，肉鸡和肉鸭价格开始企稳，但总体养殖利润还是比较一般，说明产能仍然是比较充足的。提货量下降主要受到几方面因素影响，一个是下游库存有所累积，3月初饲料厂物理库存达到10天以上，企业可以使用库存为主。另一个是当前豆粕的高基差与后续供应压力的叠加，企业提货积极性也不是很高。此外，月内油厂开机率比较低也导致提货难度比较大，下游以使用库存为主。

　　供应方面来看，3月期间供应量确实已经达到低位，一方面因为3月期间大豆到港量确实已经达到低位，大概只有300-400万吨左右，另一方面，油厂压榨量也不是很高，虽然在此前两周中开机率有所增加，但后续开机率将逐步下降。前期开机率偏高可能主要还是基于后续大豆到港量偏高，近期可能会进一步使用当前库存，因此可以看到月内大豆库存去化速度较快，后续可能会随着大豆库存的减少开始减少压榨。总体来看，3月期间平衡表并没有出现太多变化。

　　成交方面来看，3月期间市场成交明显偏弱，尤其以现货成交下降比较明显，整体来看，当前4月期间预售进度仍然相对偏慢，市场成交主要以6-9月远期基差为主。近期成交偏弱主要还是因为上下游接受程度都相对偏低，油厂开机率提升比较有限，同时后续下游对基差下行也有一定担忧，基本以随材随用为主。

　　2.库存小幅累积近端压力逐步体现

　　月内豆粕基差的下行反应了对于后续供应恢复的考虑。整体来看，虽然4月期间大豆到港量呈现明显增加，但开机恢复仍然比较有限，这一方面源于到港实际周期比较延后，另一方面也因为大豆库存维持相对低位。同时，需求方面也比较一般，由于前期油厂预售本身相对偏少，并且下游库存也维持高位，而且，从养殖端情况来看，3月期间生猪压栏较多，进入4月后大体重猪源出栏量也有所增加。后续大豆到港量整体处于相对偏高水平，预计压榨量可能也将进一步增加，后续豆粕预计呈现持续累库表现。

　　期货盘面走势来看，近端受国内基本面转弱影响，预计整体以偏弱下行为主，从当前市场报价来看，当前期货价格仍有一定下行压力，关注后续豆粕累库表现。但远月方面来看存在较多不确定性，虽然国际市场来看压力仍然相对较大，但如果美豆新作产量出现较大幅度下降，同时远月国内供应存在不确定性，则回落空间可能相对比较有限。

　　3.菜粕

　　菜粕本月内呈现明显强势上涨状态，主要受贸易政策影响，随着中国对加拿大进口颗粒菜粕加征关税，国内菜粕供需格局呈现明显转变，市场由偏宽松的供应状况开始逐步转为紧张，这引发盘面呈现较大幅度上涨。

　　从中长期来看，由于国内菜粕供应主要依靠进口菜籽压榨以及颗粒菜粕共同实现，并且两者占比比较接近，因此对颗粒菜粕加征关税使得后续可供使用量明显减少，而菜籽后续供应量本身呈现明显下行态势，因此，从长期来看，菜粕供应可能会明显偏紧张，进而导致价格呈现偏强运行态势。国内菜粕供应在短期内难以通过贸易流切换得到恢复，国际菜粕贸易量本身较少，同时加拿大占比较大，在中国进口加拿大菜粕减少后，最大可能将通过进口阿联酋，俄罗斯地区菜粕以及其他地区菜籽来补充国内供应，但整体来看，这些国家后续可以提供的数量也相对比较有限，因此，菜粕在中长期供应来看是相对偏紧的。

　　当前国内现货方面来看，需求变化不大，平衡表来看，压榨菜粕周度提货量大约在5万吨左右，颗粒菜粕提货量有所增加，预计全月菜粕提货量大约在30万吨左右水平。可以看到的是，随着菜粕价格上涨，市场需求开始有一定转弱表现。供应方面来看，1-2月菜籽进口量仍然处于相对偏高水平，但后续菜籽数量可能呈现明显下滑，并且本月以来，油厂压榨量已经开始呈现明显下滑状态。成交方面来看，月内菜粕成交量明显减少，油厂销售意愿开始明显转弱。

　　总体来看，菜粕市场从中长期供应将逐步收紧，但由于当前国内颗粒菜粕库存量相对较大，因此，按照正常使用速度来看，年内菜粕基本可以满足使用，主要不确定性体现在更长年份的供应上。近期，由于豆粕现货基差下行幅度较大，豆菜粕价差已经开始有所走弱，菜粕需求表现比较一般，因此，当前菜粕可能仍然以偏宽松为主，价格偏弱运行。但中长期来看，由于菜籽菜粕货源相对比较有限，因此豆菜粕价差预计仍以低位运行为主。

　　第三部分综合分析&策略评估

　　一、综合分析

　　美豆：国际大豆供应端压力表现并不明显，虽然美豆可能一定程度受到贸易政策相关影响，但由于巴西大豆价格较高以及美豆需求完成情况良好，整体供应端压力仍然不明显。巴西大豆虽然整体丰产，且收获进度较快，但受益于雷亚尔汇率走强以及对于后续需求方面的乐观，因此同样没有表现出比较明显的卖压。阿根廷前期大豆压榨量较高，导致近期国内压榨利润下降，压榨量也较此前有所减少。总体供应压力表现并不明显。而需求方面来看，巴西压榨和出口表现都比较良好，一方面受益于巴西国内生柴消费表现较好另一方面也因为近期国际需求转向巴西，出口量持续创高位。美国需求开始有一定转弱表现，主要表现在国内压榨上，受生柴产量大幅下降影响。阿根廷豆粕豆油出口量下降较明显对价格有支撑。随着巴西供应压力的后移以及阿根廷大豆逐步上市对国内压榨的提振，国际大豆整体供应端压力可能仍将继续体现，近端难以看到太多明显利好，但美豆在种植利润亏损的情况下供应端存在较大不确定性，国际大豆市场或以近弱远强为主。

　　豆粕：豆粕现货月内持续走弱主要受益于需求方面的全面转弱，虽然大豆到港以及开机如期出现下降，但由于前期库存增加较明显以及供应端的逐步恢复，下游豆粕需求也开始有明显转弱表现，提货及成交都出现明显下滑，大豆及豆粕总体库存去化对于价格支撑效果有限。后续供应端压力可能将逐步体现，而需求端也缺乏进一步好转空间，预计豆粕库存可能呈现持续累积表现，价格压力仍将继续体现。

　　菜粕：菜粕市场的影响因素主要体现在政策方面的影响，由于国内对于进口颗粒菜粕需求量较大，而其他产区可供出口数量也比较有限，因此，从中长期来看，后续菜粕进口量可能无法满足国内的较高需求。但菜粕需求弹性比较大，价格大幅上涨后受替代比较明显，随着豆菜粕价差缩小以及豆粕现货的转弱，其自身独立性也受限比较明显，并且，当前国内菜籽菜粕以及颗粒菜粕总库存量较大，需求减弱后压力将更明显，后续或同样维持近弱远强特征。

　　二、策略建议

　　1.单边：豆菜粕建议近端抛空为主，远月方面考虑逢低吸入

　　2.套利：M59反套，RM59反套，MRM价差逢低参与扩大

　　3.期权：远月卖出宽跨式策略