铜：关注海外经济预期及冶炼端的变动

　　成文日期：2025年2月28日

　　陈晓波 金属分析师

　　从业资格号：F3039124

　　投资咨询号：Z0014944

　　摘 要

　　1.海外经济强现实环境主导现阶段宏观环境，关注海外经济数据是否会走弱从而带来衰退的担忧。

　　2.基本面来看，电解铜冶炼端仍供应充足，在TC低位的背景下若未触发长单冶炼亏损则看不到冶炼端减产，对铜价始终有制约作用；而金三银四消费抬头也将支撑铜价。

　　3.预计短期内沪铜主力合约价格仍以区间震荡为主，波动区间预计在75000-78000元/吨。中长线（季度及以上）来看，关注关税加码的风险以及海外经济再度转向衰退预期的风险。

　　一、行情回顾

　　铜价在2月小幅上行后转为高位震荡，主要受到海外经济现实较强以及TC持续低位支撑。此前市场担心的一些利空，例如关税的冲突以及降息不及预期等因素并未对铜价形成过多扰动。截至2月28日，沪铜主力合约收于76840元/吨。

　　二、宏观及产业链分析

　　（一）宏观环境

　　1、关注特朗普政府的关税政策的实际影响

　　海外经济强现实环境主导现阶段宏观环境。年初以来全球制造业回暖对工业品形成支撑，美国制造业PMI仍持续修复。而通胀数据也进一步验证美国经济软着陆，美国1月CPI同比3.0%，高于预期值和前值2.9%，连续4个月反弹；核心CPI同比3.3%，高于预期值3.1%和前值3.2%，二次通胀风险使近期美联储官员已经出现关于降息偏鹰派的言论（放缓或暂停）。同时，就业市场韧性提供缓冲，美国1月季调后非农就业新增14.3万人远低于预期，失业率改善至4%优于预期。因此，市场优先交易强现实，而不是降息不及预期。制造业韧性、就业市场稳定、通胀小幅上行等因素，对冲了地缘、贸易保护等的下行压力，这是铜价目前阶段能够维持均衡状态的重要原因。

　　关税方面，此前关税的冲击有所缓和，但特朗普近期宣布对墨加关税措施于3月4日实施。尽管目前铜仍未被正式宣布加征进口关税，但随着2月10日特朗普宣布计划对钢铁、铝产品加征25%关税，市场开始预期铜可能成为继铝和钢铁之后下一个征税对象。根据高盛预测，到2025年底，美国对铜进口征收10%关税的可能性为70%，，因此市场投资者定价未来美国进口成本增加，致使COMEXX铜主力合约明显走高。一旦铜品种加征关税后，COMEX本身的挤仓概率及预期将大幅提升，从而进一步传导到国内铜价。

　　展望3月，随着美国2月咨商会消费信心指数和密歇根消费信心指数大跌、2月Markit服务业PMI初值49.7大幅低于预期值53以及1月美国零售月环比创2年来最大跌幅等美国经济数据的走弱，市场对美国经济强现实的信心有所减弱，继续关注期制造业数据的进一步验证情况，市场有重新开始对“滞涨-衰退”逻辑计价的可能。此外，关注3月FOMC会议前的预期变动，目前不进行降息的市场预期接近100%，关注点阵图和季度经济预测，以及美联储是否会调整GDP和通胀预测。

　　（二）上游矿端

　　成本端来看，供应存在结构性矛盾，即上游资源（矿端）较为紧张，而中游产能（冶炼）则较为过剩，且年内国内外仍有新增冶炼产能投放。2025年，铜矿新增供给仍将持续投放，但实际落地程度仍待跟踪。根据SMM、Bloomberg等机构统计，2025年新增铜矿新投产将超过100万吨，但考虑到实际投产产量预计在70-80万吨水平。

　　2025年年度长单TC较2024年下降73.4%，预示着长单冶炼将可能在今年出现亏损。而今年以来TC持续低位运行且又进去负值区间内，表明矿冶平衡短期内难以改善，在宏观平稳的前提下，矿端紧缺为铜价提供较强支撑。而国内冶炼端可能因冶炼亏损而出现减产。只有在后续新建矿铜冶炼项目配套相应比例铜精矿产能的情况下，TC长周期才有望回升。

　　（三）供应端

　　国内冶炼端，SMM数据显示，2月中国电解铜产量为105.82万吨，环比增加4.44万吨，升幅为4.38%，同比上升11.35%，且较预期偏高。1月检修的冶炼厂恢复正常生产，虽然目前铜精矿TC跌至负数，但多数冶炼厂在年前已经备足原料库存，2月并没有受到低铜精矿加工费的影响，尚能维持正常生产。此外，西南有新冶炼厂开始投产、江西某次新冶炼厂的产能利用率不断提升也保证了电解铜供应充足。进入3月，目前有3家冶炼厂有检修计划，但对实际产量影响并不大，部分厂家表示检修影响会反映在4月。然而受废铜供应紧张影响，废铜产电解铜的冶炼厂产量维持在低位。个别矿产电解铜的企业因亏损过大不得不开始降低生产负荷，且长单冶炼将逐渐开始亏损。不过近期冶炼副产品硫酸价格出现一定幅度的上涨，这将在一定程度上弥补的冶炼厂的亏损。

　　进口方面，据海关总署数据，2024年12月，中国电解铜进口量达到37.04万吨，创下年内新高，环比增长2.93%，同比增长18.88%。2025年1月，预计中国电解铜进口量环比下滑。一方面，去年12月份至今年1月份是美元铜长单的集中谈判期，长单落地后，预计2月份起将集中宣货执行，1-2月份发船量相对较少；另一方面，1月下旬迎来春节假期，春节前后到港量受物流安排影响而下降。

　　（四）需求端

　　铜的下游应用较为广泛，主要从电力设备、建筑业、汽车、家电、新能源等板块考虑消费情况。春节之后，铜下游各版块消费稳步恢复。SMM数据显示，1月铜材企业月度平均开工率54.73%，其中铜管月度平均开工率70.94%、铜板带月度平均开工率58.34%、电线电缆月度平均开工率55.25%。

　　1.电网投资

　　电力行业是国内精炼铜消费占比最大的行业。2025年开年国家电网便公布大消息，宣布将进一步加大投资力度，全年国网投资额有望首次超过6500亿元，南方电网随后也宣布其固定资产投资额2025年将达1750亿元，二者合计总值将超过8250亿元，创历史新高。整体来看，2025年电网投资额比2024年增长472亿元，同比增幅超过6%，重点将投向特高压工程和电网智能化升级，输变电设备（如变压器、电缆等）对铜的需求起到稳定作用

　　2.房地产投资

　　2024年，房地产开发企业房屋施工面积733247万平方米，比上年下降12.7%。其中，住宅施工面积513330万平方米，下降13.1%。房屋新开工面积73893万平方米，下降23.0%。其中，住宅新开工面积53660万平方米，下降23.0%。房屋竣工面积73743万平方米，下降27.7%。其中，住宅竣工面积53741万平方米，下降27.4%。今年的房地产月度数据尚未公布，目前两会预期方面，促进房地产市场止跌回稳”是基调，监管层将会继续激发房地产在提升内需、稳定投资方面的作用，推进城市更新、加力实施城中村和危旧房改造、保交房、建设‘好房子’，盘活存量用地和商办用房、推进处置存量商品房等方面是主要内容。因此，预计短期内房地产数据改善的可能偏低。

　　3.汽车

　　中汽协数据显示，1月，汽车产销分别完成245 万辆和242.3 万辆，产量同比增长1.7%，销量同比下降0.6%。国内销量195.3 万辆，环比下降34.5%，同比下降2.1%；出口 47万辆，环比下降6.8%，同比增长6.1%。其中，新能源汽车产销分别完成101.5 万辆和94.4 万辆，同比分别增长29% 和29.4%，新车销量占汽车新车总销量的38.9%。国内销量79.3 万辆，同比增长26.2%，占汽车国内销量比例为40.6%。新能源汽车出口表现好于传统燃料汽车，尽管受春节因素影响，汽车行业仍实现平稳开局。

　　4.家电

　　家电方面受周期性影响，且空调行业处于传统消费淡季，产销表现不佳。总体看，国内下游铜材行业需求相对平稳，需求端表现并未季节性走弱过多，反而因为抢出口而略好于去年同期。

　　（五）库存端

　　截至2月27日，SMM全国主流地区铜库存37.61万吨，较春节前增加21.03万吨，从季节性角度看，电解铜社会库存国内总库存较去年同期的29.83万吨高出7.78万吨，电解铜库存的过剩压力有所缩减。当前，由于内外比价较差，国内铜价较海外偏低，进口窗口关闭，而下游需求逐步启动，预计库存很快将引来去化。

　　三、总结与展望

　　整体来看，短期内鉴于目前海外经济强现实的改善以及矿端短缺预期带来的TC低位，铜价重心相对稳定；不过随着美国1月服务业、PMI数据、2月消费者信心指数1月新房销售等经济数据接连弱于预期，市场对海外经济的信心开始有一定的减弱，关注本月就业数据以及通胀数据方面的指引。基本面来看，电解铜冶炼端仍供应充足，在TC低位的背景下若未触发长单冶炼亏损则看不到冶炼端减产，对铜价始终有制约作用；而金三银四消费抬头也将支撑铜价。预计短期内沪铜主力合约价格仍以区间震荡为主，波动区间预计在75000-78000元/吨。中长线（季度及以上）来看，关注关税加码的风险以及海外经济再度转向衰退预期的风险。