2025年年初，铜价走强，COMEX铜涨幅在全球商品中颇为亮眼，2月13日，铜价最高涨幅接近20%。探究COMEX铜价上涨缘由，美元指数回调、美国PMI重回扩张的宏观环境虽利好铜价，但难以解释其与LME铜、SHFE铜的分化涨幅，特别是COMEX铜与LME铜间出现的历史性高位价差。这意味着除了宏观因素外，可能还有其他特殊因素影响COMEX铜价走势，导致其与其他交易所铜价走势产生明显差异。

　　本轮COMEX铜价上涨的原因

　　2025年年初以来，铜价走势强劲。其中，COMEX铜价在全球大宗商品中的涨幅尤为引人注目，截至2月13日，其最高涨幅一度接近20%，且相对LME铜产生了明显的溢价。这一现象带动了全球铜价的上扬。

　　探究本轮COMEX铜价上涨的缘由，可以发现，美元指数的回调以及美国PMI重回扩张区间的宏观环境或许对铜价构成利好。今年以来，市场对特朗普激进关税政策的担忧情绪有所减轻，美元指数从109小幅回落至107左右，这一变化使得美元对铜价的压制效果得到缓解。1月份，美国ISM制造业PMI达到50.90，重新进入扩张区间，并且实现了连续4个月的上升。与此同时，下游终端制造业的复苏同样对铜价起到了利好作用。

　　尽管上述因素对铜价起到利多作用，但这些因素或许都无法解释1月1日—2月17日COMEX铜、LME铜以及SHFE铜之间价格涨幅的分化情况，特别是COMEX铜与LME铜之间出现的处于历史性高位的价差。

　　本轮COMEX铜价上涨的直接原因或许是市场出于对美国加征进口关税政策的担忧，提前对美国铜进口价差预期进行交易。倘若不存在关税预期，那么本轮铜价上涨过程中，三大交易所铜价的分化性涨幅便难以出现。

　　关税政策对铜价的影响可从狭义和广义两个维度进行分析：狭义维度方面，美国对铜等商品加征进口关税时，为应对关税加征导致的成本上升风险，下游需求方倾向于建立多单套保，投资资金提前对价差预期进行交易，纷纷将铜运往美国本土，利用关税政策带来的溢价获利。广义维度方面，美国对外加征进口商品关税会使全球贸易局势持续紧张，从而挫伤全球经济景气度，导致铜的下游需求受损、价格承压。广义维度的影响范围较广，属于中长期变量，狭义维度则是近期铜价的交易主线。

　　1月6日，据《华盛顿邮报》报道，特朗普可能会对铜等美国进口商品征收高达10%或者20%的关税。不仅如此，特朗普还提出要实施全球关税计划，计划对钢铁、制药、石油以及金属等进口商品征收关税。由于市场对美国进口金属加征关税存在担忧，所以纷纷将铜运往美国本土，全球铜贸易流向以及COMEX铜与LME铜的价差都反映出了上述关税的影响预期。

　　库存方面，今年初以来，COMEX铜处于累库状态，LME铜则处于去库状态。贸易流方面，1月份，LME亚洲仓库中可交割的COMEX电解铜不断被注销，注销仓单陆续发往北美地区，南美地区、非洲的部分铜货源也纷纷被发往北美地区，而发往亚洲的数量减少，全球铜货源趋于紧张状态。价差方面，COMEX铜和LME铜价差自今年初开始不断扩大，最高溢价率大体维持在市场预期的10%关税税率左右。

　　如何理解铜价的分化性涨幅

　　从历史数据来看，一般情况下，三大交易所铜价的涨跌幅度基本保持相近水平，COMEX铜与LME铜的价格近乎相同，由于中国主要依赖铜进口，所以SHFE铜和前两者相比存在一定的价差。三大交易所在所服务的地区、定价所涉及的因素等方面存在一些差异：

　　 SHFE市场重点服务于中国，中国的铜需求在全球铜需求中占据主导性地位，该市场的交易价格受中国国内需求、政策、库存等因素的影响较为显著，并且也会受到国际市场价格波动传导的影响。

　　 COMEX市场主要为北美地区提供服务，其价格的波动反映出北美地区市场的供需情况，同时还会对全球投资者的情绪产生影响。

　　 LME市场属于全球化程度更高的市场，全球供需平衡、宏观经济数据、美元汇率、国际事件等诸多因素都会对其产生影响。其价格被视作全球铜市场的基准价，在全球铜产业链中占据着重要地位，对整个铜产业链有着深远的影响。

　　1月1日—2月17日，COMEX铜、LME铜以及SHFE铜分别取得了14.18%、6.84%、4.42%的涨幅，其中，COMEX铜的涨幅明显高于LME铜和SHFE铜。COMEX铜价的大幅上涨是直接受到美国加征进口关税预期的驱动，所以涨幅最为显著。

　　关于COMEX铜价上涨对LME铜价的驱动作用，可以从套利的角度进行阐释。COMEX铜和LME铜的交割品存在重叠部分，一般情况下，二者的价格接近。但今年年初以来，由于美国拟对进口铜加征关税这一预期的出现，套利者开始从LME采购铜，并运往美国，这种行为在一定程度上助推了LME铜价的上涨。

　　 SHFE铜价的涨幅低于COMEX铜价和LME铜价的原因：

　　一是在交割品方面，SHFE铜与COMEX铜并不一致，而LME铜和COMEX铜的交割品存在重叠部分。由于COMEX铜的直接套利对象为LME铜，所以SHFE铜受COMEX铜套利驱动的影响程度要弱于LME铜。二是春节假期之后，国内铜的基本面呈现供需双弱的态势，对铜价上涨的驱动力较为有限。春节后，国内铜下游的需求尚未全面复产复工，在短期内，国内铜现货市场的活跃度较低。同时，春节后国内铜的累库情况也略高于往年同期，需求以及库存这两个因素为SHFE铜提供的价格弹性十分有限。

　　 SHFE铜价格上行的驱动力更多是源于供给端原材料的供应偏紧状况。南美地区和非洲的部分铜货源纷纷被运往北美地区，这使得全球铜矿现货货源处于紧张状态，中国铜矿现货加工费(TC)也随之下降至历史低位。

　　除此之外，由于COMEX铜价处于高位，那些以COMEX合约计价的废铜进口商从美国进口废铜的数量有所减少，这进一步加剧了国内铜原料紧缺的局面。

　　关税政策是铜市的重要变量

　　展望后市，铜价在短期内会受到美国关税政策预期变化的较大影响。

　　倘若美国关税政策预期持续存在，COMEX铜价或继续保持强势。美国下游的需求方为了应对因加征关税而导致成本上升的风险，往往倾向于建立多头套期保值订单。多头力量的介入会推动COMEX铜价大幅上涨，而COMEX铜价高涨之后，就会与海外的LME铜形成价差。受关税套利因素的驱动，套利者会在海外购入铜，然后运往美国本土，这会使海外市场的铜货源趋于紧张，进而对铜价形成进一步的支撑。

　　若美国关税政策预期落地或者关税政策预期落空，铜价将会回归到依据基本面进行定价的模式，但套利需求减弱可能使价格在短期内面临调整压力。

　　具体而言，如果美国关税政策预期落地，COMEX铜相对于LME铜将会形成相对稳定的溢价，其理论上的溢价上限即为美国对铜进口加征的关税税率。而若是美国关税政策预期落空，COMEX铜价就需要向下回调以靠近LME铜价，从而修复二者之间一定的溢价空间。此时，跨市套利需求会减弱，投机性的多头可能会选择获利离场，空头也会进行回补操作，铜价在短期内或许存在调整的压力。

　　微观层面应如何捕捉美国关税政策预期变化，可以参考2020年因新冠疫情引发供应链断裂担忧时，COMEX黄金与LME黄金出现溢价，以及COMEX黄金持续累库时的情况。

　　自2020年3月下旬起，新冠疫情致使全球众多国家开启“封闭”模式，美国与欧洲之间的航班被迫取消，实物黄金无法在欧美之间正常运输流转。在这种情况下，临近交割月份时产生的逼仓压力，使得持有空头持仓的投资者不得不选择提前买入平仓，进而导致COMEX黄金相对于LME黄金现货出现了较为明显的溢价。由于市场担忧疫情扩散以及全球供应链断裂，大量的实物黄金被转移至COMEX仓库，这使得黄金价格一路攀升。随着黄金在COMEX仓库的累积速度逐渐放缓，黄金价格也慢慢到达顶部。

　　在本轮行情中，COMEX铜与LME铜之间出现价差，且COMEX铜出现累库现象，这是源于市场对美国加征进口商品关税的担忧。参照2020年COMEX黄金库存与价格一同上涨的情况，如果套利者也像当时那样暂缓将铜运送到美国本土，那么COMEX铜的库存可能会陆续被释放出来。

　　在后续的市场观察中，可以关注COMEX铜的累库速度。如果其累库的斜率开始放缓，则意味着COMEX铜受到美国关税政策预期套利驱动的情况正在暂缓。(周敏波)