2025年第一季度已过半，尽管美联储1月议息会议维持利率不变，且市场对美联储2025年的降息幅度和速度均预期谨慎，但这并未阻碍国际黄金价格大幅上涨。

　　此外，从公开的数据来看，黄金的长期叙事中所包括央行购金，也不足以解释年初以来国际金价的大幅上涨。根据世界黄金协会最新的数据，2024年12月全球央行从净买入转为小幅净卖出3吨。市场普遍认为，对美国可能会对进口黄金加征关税的担忧，以及由此引发的纽伦价差交易是导致近期金市进入“软逼仓”行情的直接原因。

　　在基本面无法完全解释国际金价走势的情况下，一些市场交易行为和资金层面的微观指标值得关注。美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的截至2月18日的纽约商品交易所（COMEX）黄金期货持仓数据显示，非商业净多单从2月初的30万余手连续第二周回落至大约26.8万手，但仍处于历史最高点附近，多头交易仍然较为拥挤。

　　2022年以来，投机资金的交易与国际金价走势有明显的正相关性。今年以来连创新高也伴随着纽约商品交易所黄金期货市场非商业净持仓的连续增加，预计未来1月至2月这一指标仍然可以较好地解释黄金市场的资金变化。

　　另一值得关注的微观指标，也是衡量纽伦价差套利交易力量的指标是纽约商品交易所的黄金期货仓单数量变化。截至2月21日，纽约商品交易所黄金期货库存约为3859.05万盎司，相比2024年年底翻了1倍多，而当前纽约商品交易所黄金期货的总持仓量大约为52万张（即约5200万盎司），库存/持仓比例大约70%。

　　库存的大幅激增，主要是因为此前纽约金价大幅高于伦敦金价，交易商更愿意把伦敦市场的实物黄金运到美国，通过纽约期货市场进行交货以赚取溢价，不过目前纽伦价差已经回落至20美元/盎司以内的正常区间内；纽伦价差套利交易的空间已经被挤压，只要价差不再大幅走扩，伦敦市场实物黄金的流动性势必会回归正常，纽约期货市场的软逼仓情况也有较大概率会暂告段落。

　　目前，关于美国是否会对进口黄金加征关税的尘埃尚未落定，预计在一季度剩余时间内，国际金价仍然会对这一问题的反应敏感。高盛预计，未来一年美国对黄金征收10%实际关税的可能性仅有10%。

　　当前极需要警惕的是，如果加征关税的预期落空或最后加征的幅度低于市场此前预期的10%，那么可能会看到纽伦价差继续回落，纽约的实物黄金流回伦敦，纽约期货市场的多头获利了结将会令国际金价剧烈波动。

　　当然，从更广义、更长期的维度来看，关税问题其实是“逆全球化”趋势的一个缩影，支持国际黄金价格维持在高位的长期叙事逻辑，因为贸易壁垒的增加不仅会提升通胀预期，也会有损美元信用，毕竟20世纪90年代，美元地位的崛起与全球化的进程密不可分。

　　对于黄金市场的交易者尤其是黄金产业链企业而言，当前的市场环境下，风险控制的重要性更胜一筹，考虑到关税带来的极大不确定性及资金安排等因素，期权可能不失为一个更好的风险管理工具。

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