2025年1-2月，国内外铜价再次有走强趋势，主要是铜矿供给短缺预期和国内外铜消费回升的预期双重驱动。回顾2024年2-5月铜价一度屡创新高，主要是市场交易人工智能带来的铜消费增长的预期，但由于国内铜消费增速超预期疲软。

　　我们认为，国内外铜价有望重启新一轮涨势，主要原因在于2025年全球铜矿供给紧张导致现货铜矿加工费出现负值。同时，由于房地产市场企稳和AI大规模应用驱动中国铜消费将会出现恢复性增长。长期来看，新能源、AI大规模应用和战后重建将带来需求增长，这意味铜可能出现短缺。

　　铜矿供应紧张

　　去年年底，中国铜原料联合谈判小组(CSPT)敲定2025年一季度的铜精矿现货采购指导加工费TC/RC为25美元/吨及2.5美分/磅，较2024年一季度的80美元/吨及8美分/磅大幅下降68.8%。与此同时，2025年1月，进口铜精矿现货加工费跌至负值，直到2月24日还维持-8.6美元/吨及-0.86美分/磅，铜矿供应紧张的情况在加剧。

　　图1:进口铜精矿现货加工费

　　铜矿加工费大幅下跌的主要原因是铜矿产量增速放缓，而精炼铜产能还处于扩张的阶段。根据公开信息和已经披露的铜矿企业生产数据，全球主要的16家铜矿生产商合计产铜约1354万吨，可以推测全球铜矿产量约为2275万吨，较2023年仅仅增长1.6%，远远低于增速低于2013-2017年上一轮铜矿扩张期的年均5%以上的增速。

　　2025年，预期全球铜矿增长温和，主要受益于刚果(例如Kamoa-Kakula)和蒙古国(例如Oyu Tolgoi地下矿山)产能的进一步提升，以及俄罗斯Malmyzhskoye矿的启动。

　　精铜扩张可能受限

　　根据上市公司财报和公开资料统计发现，2024年全球精炼产能扩张力度较大，约为200万吨，2025年产能增量高达180万吨左右。粗炼产能和精炼产能扩张主要是在中国，由于铜精矿加工费持续下降，这意味着2025年全球精炼铜新增的产能很大可能回推迟投产。

　　国际铜研究组织(ICSG)预计2024年全球精炼铜产量为2760万吨，较2023年增长4.1%，较2023年4.8%的增速回落。2025年，我们预计全球精炼铜产量可能增速会进一步放缓。以我们铜冶炼企业为例，按照铜精矿长单加工费21.25美元/吨基准计算，将会出现1000元/吨以上的亏损。

　　虽然废铜可以部分替代铜矿，但是废铜供给短期也存在不确定性。回顾2024年，内总废铜供应量约652.48万吨，同比增加9.8%。其中，国内废铜供应量约427.5万吨，同比增加8.09%；进口废铜224.98万吨，同比增加34.48%。

　　铜消费将出现恢复性增长

　　我们预计2024年全球精炼铜消费约为2720万吨，较2023年仅仅增长0.2%，主要是中国铜需求出现明显的减速，体现为地产用铜出现负增长，新能源汽车用铜也随着产销增速的放缓在放缓。

　　电力用铜因光伏和太阳能等新能源装机容量增长而出现回升。国家能源局发布数据显示，截至2024年12月底，全国累计发电装机容量约33.5亿千瓦，同比增长14.6%。其中，太阳能发电装机容量约8.9亿千瓦，同比增长45.2%；风电装机容量约5.2亿千瓦，同比增长18.0%。全球范围看，据相关机构测算2025年全球新增消费45万吨，其中光伏、风电、汽车分别贡献12.7万吨、7.5万吨和24.6万吨。

　　2025年，除了新能源带来铜消费增长外，还有三个方面的增量：一是人工智能技术的进步，云计算和AI算法的数据中心的快速增长将触发未来用电需求的增长，尤其是DeepSeek等大模型的应用将刺激中国在人工智能领域铜消费加速增长，2025年中国铜增速可能超过5%；二是中东、乌克兰等地区的战后重建，这也是未来铜消费的重要增长点；三是美国引导制造业回流可能对铜消费也有拉动，但增幅有限。

　　总结，从宏观环境看，不论是美国加征关税引发再通胀风险，还是美国经济超预期下行，对于铜的投资属性而言都是利好。再通胀可能会触发铜对冲通胀的需求，而美国经济超预期下行又会触发美联储重启降息，也会引发投资需求升温。从供需基本面看，铜矿供应紧张会导致精铜减产，而需求则会因AI大规模引用、战后重建等因素触发恢复性增长。特朗普加征关税对电子、家电等短期可能有冲击，但长期这种成本会向美国消费者转嫁，影响会逐步淡化，这些产品出口增速大概率下降后升，类似于2018-2019年。

　　企业可以关注芝商所以美元计价的铜期货和期权工具来管理价格风险，也可以通过买入上期所以人民币计价的铜期货和铜看涨期权对冲采购成本攀升的风险。芝商所旗下的铜期货合约在全球基本金属市场担当重要角色，为交易者和生产商提供对冲和投机交易工具，而且流动性高，2024年日均交易10.9万份合约，较2023年增长6%(见下图)。

　　芝商所旗下的COMEX铜期货(HG)合约旨在满足铜产业方面的需要，同时对于投资界而言，也是重要的风险管理工具并且提供回报机会。铜在全球市场充分融合，是贯穿铜产业价值链的主导性基准。