冉学东

　　2月18日，债券市场大幅调整，十年期国债收益率从1.67%上涨突破1.70%，最高摸到1.7025%，接着市场开始回升，收益率有所下行，后半天差不多收复失地。30年期国债收益率涨破1.90%。十年期国债收益率从2月5日开始上涨，当时的收益率在1.6%附近，10个交易日最高上涨10个基点，30年期收益率也上涨10个基点。

　　市场如此调整，与央行公开市场的操作有关。18日，央行以固定利率、数量招标方式开展了4892亿元逆回购操作，中标利率为1.5%。今日公开市场有330亿元逆回购和5000亿元MLF到期，净回笼438亿元。

　　近期央行公开市场操作整体维持净回笼，这也是近期流动性偏紧的原因之一。数据显示，自2月5日至2月17日（2月1日—4日为春节假期），央行通过逆回购操作累计净回笼资金达16207亿元。

　　央行如此操作显示了央行的用意：监管层正在采取多重措施，遏制长债收益率过快下行势头。因为本周对于资金面紧张的因素是明显的：首先一个因素是政府债发行提速，政府债供给压力增加，本周净缴款超5000亿元，规模较上周大幅增长约2500亿元。第二个因素是本周还迎来税期，纳税申报截止日推迟至20日，随后迎走款高峰。

　　市场的紧张从银行间利率上反映出来，18日银行间7天期回购加权平均利率DR007上涨28%以上，到了2.3463%，而央行7天期逆回购利率只有1.5%，利差悬殊，可见目前央行的态度。

　　当然，市场调整的一个最重要的基础是，前期债券收益率下行过快，对于央行降息降准的预期太早，市场过度透支降息降准的预期。当10年国债收益率到1.6%，就意味着央行的操作利率将大幅下降。但是最近从各方面的综合判断，央行短期内降息降准的预期下降，且银行间的回购利率远超过OMO1.5%的利率。

　　央行在近期发表的2024年第四季度货币政策执行报告中以专栏论述公开市场操作的低位，文中称：2024年7月，中国人民银行明示公开市场7天期逆回购操作利率是当前的政策利率，将操作方式调整为固定利率、数量招标。逆回购利率不再是中标结果，而是由央行根据货币政策调控需要确定，以此推动货币政策框架向价格型调控转型。

　　未来央行是否会继续维持市场收益率上涨呢？如果说央行的操作是以汇率和抑制自己空转为主题的话，目前这两个因素有所缓解。

　　首先，人民币汇率目前已经趋于稳定，去年年末美元的强劲升值已经结束，人民币大幅升值到7.26附近，汇率压力大大减轻。

　　同时，1月份非银行业金融机构存款减少1.11万亿元，同比多减1.66万亿元，可能与春节期间消费取现有关，更可能的因素是，由于债券收益率下行较多，货币基金和银行理财收益率持续下行，投资吸引力大幅下降，许多居民可能选择套现，回流存款账户。

　　由于2024年春节是2月份，2024年2月份比1月份的非银行业金融机构的存款增加了10898亿元，今年春节是1月份，今年1月份比去年12月份非银行业金融机构存款减少了13772亿元。相比而言，资金流入非银金融机构的势头已经大大缓解。

　　去年春节，居民存款增加了32011万亿元，今年春节期间居民存款新增5.52万亿元，同比多增2.3万亿元，可见春节期间，有巨量的非银金融机构存款流入了居民存款。同时，1月份现金类理财产品的规模下降大约1万亿元，货币基金的规模数据尚未公布，估计大概率规模还会减少。

　　这是长期收益率下行带来的反噬，不用央行挤水分，就能够缓解资金空转的问题。

　　由于宏观数据仍然偏弱，房地产复苏的趋势尚未确立，央行在稳定长期收益率的基础上，不会继续让其大幅上涨。因此，下半月可能将会继续恢复净投放，但是降息降准可能还需要“择机”。