核心观点：中性。2024/25榨季巴西食糖库存偏低，但是目前巴西南部截至到12月下半月的累计产糖量好于市场预期，是否会触发巴西榨季末期的低库存风险有待跟踪。随着糖浆质量管控政策的落地，以及巴西2024/25榨季产糖量向4000万吨的靠拢，郑糖远月将承压运行。印度政府目前已经允许在2024/25榨季出口100万吨的食糖，原糖承压运行后随着乙醇折糖价与原糖价差的急剧收窄，将产生反弹动能。

　　国外供需格局：中性偏空。1）UNICA协会公布的巴西2024年12月下半月累计产糖数据3978万吨，2024/25榨季巴西实现4000万吨产量问题不大。2）新季泰国食糖产量预计在1100万-1150万吨。由于种植木薯收益下降，泰国新季甘蔗种植面积增幅可观。目前，泰国甘蔗总体长势较好，预计甘蔗总体单产提升20%，新季蔗产量在1亿吨左右，甘蔗出糖率为11.27%，食糖产量为1150万吨。3）印度政府允许在2024/25榨季出口100万吨食糖。

　　国内供需格局：偏空。2024/25年度国内食糖产量预计显著回升，或达到1100万吨之上。临近春节，12月我国食糖产销双增，库存创纪录高位。

　　进口利润：中性偏空。近期配额内外进口利润回升幅度明显，刺激炼厂后期进口需求。

　　基差：中性。基差后期有先升后降可能。

　　近一月，郑糖跟随原糖下跌，原糖破位18美分，目前仍未看到明显支撑，但是乙醇折糖价与原糖的价差已经极度收窄，原糖后期又有一定的上涨需求；郑糖技术上下跌形态明显，头肩顶形态成立，后期仍有小幅下跌空间。

　　二、全球白糖供需格局分析

　　2.1 巴西2024/25榨季实现4000万吨产量问题不大

　　2024/25榨季截至12月下半月，巴西中南部地区累计入榨量为61360.2万吨，较去年同期的64420.4万吨减少3060.2万吨，同比降幅达4.75%；甘蔗ATR为141.28kg/吨，较去年同期的139.6kg/吨增加1.68kg/吨；累计制糖比为48.16%，较去年同期的49.09%减少0.93%；累计产乙醇324.2亿升，较去年同期的314.54亿升增加9.66亿升，同比增幅达3.07%；累计产糖量为3978万吨，较去年同期的4206万吨减少228万吨，同比降幅达5.42%。

　　12月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为173万吨，较去年同期的492.2万吨减少319.2万吨，同比降幅64.86%；甘蔗ATR为121.58kg/吨，较去年同期的136.46kg/吨减少14.88kg/吨；制糖比为31.7%，较去年同期的36.93%减少5.23%；产乙醇4.86亿升，较去年同期的5.28亿升减少0.42亿升，同比降幅8.1%；产糖量为6.4万吨，较去年同期的23.6万吨减少17.2万吨，同比降幅达73.12%。

　　由于近期降雨较好，2025/26榨季巴西食糖生产前景明显改善，如果2025年一季度巴西降雨依然充沛，则原糖将继续面临回调压力。但2-3月维持拉尼娜现象的概率较高，而拉尼娜现象大概率导致巴西中南部干旱，原糖中期内基本处于16-19美分区间运行态势。

　　2.2 原糖净多持仓创7个月新低

　　巴西榨季处于末期，当前国际市场交易点仍然在于北半球。印度新榨季存减产预期，但泰国增产预期较为稳定，整体来看全球针对新榨季的主流预期仍然是过剩，国际糖价上方压力不减。据CFTC公布的最新周度持仓报告显示，截止1月14日当周，对冲基金及大型投机客持有的原糖净多头仓位为14162手，较之前一周减少35665手，创七个月新低。多头持仓为228583手，较之前一周减少4094手，空头持仓为214421手，较之前一周增加31571手，值得注意的是，有外媒报道称印度可能放宽糖出口限制，批准出口100万吨食糖，具体情况仍有待落实，关注最新仓位变动情况。

　　2.3 印度政府允许在2024/25榨季出口100万吨食糖

　　据外电1月20日消息，印度食品部长周一表示，该国政府已允许糖厂在截至2025年9月的当前年度出口100万吨糖。尽管数周来一直有关于允许出口的市场臆测，但印度政府的这一决定仍令一些交易商感到惊讶，因为预计本市场年度该国糖产量将八年来首次低于消费量。据主要贸易公司称，本市场年度该国糖产量可能从上年度的3400万吨降至2880万吨左右，低于该国逾2900万吨/年的消费量。

　　三、国内白糖供需格局分析

　　3.1 我国12月糖浆及预拌粉进口量环比续降

　　据海关总署数据，2024年12月我国进口糖浆、白砂糖预混粉18.76万吨，环比上月下降3.28万吨，降幅14.88%。但总体而言仍处于近五年同期高位，同比增加6.76万吨，增幅56.33%。2024年累计进口236.55万吨，同比增长54.81万吨，增幅30.16%。24/25榨季截至12月，全国累计进口63.29万吨，同比增长21.76万吨，增幅52.4%。整体来看，对泰国糖制品进口管控升级影响有限，糖浆及预混粉进口虽有所减少但仍维持高位。

　　3.2 我国12月白糖进口量环比续降

　　随着国内甘蔗压榨进入高峰期，食糖缺口缩小，进口节奏也逐渐放缓。据海关统计的数据显示，中国2024年12月白糖进口量为39.14万吨，环比减少26.72%，同比减少21.29%。1-12月累计进口量为435.7万吨，同比增加9.65%。值得注意的是，随着国际糖价持续走弱，配额外进口窗口打开，加工糖厂的采购意愿增强，远期供应量或将随之有所增加。

　　3.3 我国食糖产销双旺，库存攀升高位

　　截至2024年12月底，蔗区除了云南以及海南外，其他省(区)糖厂均已开始生产，全国进入压榨高峰期。甜菜糖厂已有3家停机，大面积停机预计在春节前后。截至2024年12月底，全国共生产食糖440.34万吨，同比增加120.83万吨，增幅37.82%；全国累计销售食糖249.94万吨，同比增加80.12万吨，增幅47.18%；累计销糖率56.76%，同比加快3.61个百分点。其中12月份单月产糖303.55万吨，同比增加73.04万吨；单月销糖189.04万吨，同比增加51.22万吨。截至2024年12月底，我国食糖工业库存190.4万吨，同比增加40.71万吨，目前我国食糖工业库存处于近二十年的绝对高位。

　　近期印度政府允许在2024/25榨季出口食糖100万吨，前期市场预期印度可能出口的量大概在100-200万吨，目前第一次正式公布的印度食糖出口数量低于市场预期，不管是利空兑现还是利空不及预期均应该使得原糖出现跌势放缓或者支撑的迹象，但目前尚未看到，后面原糖有可能跌到17美分以下再出现小幅反弹；此外巴西目前已经大部分收榨，2024/25榨季定产在4000万吨左右问题不大，接下来市场将关注的是巴西2025/26榨季的食糖产量的预期以及3月的时候巴西食糖库存是否紧张的问题，由于11月之后巴西降水改善很明显，且2025年1-3月份有拉尼娜现象发生，巴西2025/26榨季食糖产量大概率是好于2024/25榨季的，但目前乙醇折糖价与原糖的价差已经极度收窄目前巴西原糖库存650万吨左右，若按照一个月出口100万吨加上国内消费80万吨，目前巴西原糖库存能否坚持到3月底尚存疑，到3月左右有可能会炒作巴西库存的问题，引起反弹。

　　至于国内方面，广西12月以来降水偏少，干旱明显，市场有消息称广西2024/25榨季产量增幅不及预期，最终有可能比之前预估的减少40万吨，可能会使得郑糖在后续小幅下探之后出现反弹。