报告背景：

　　春节期间，国际金价延续上行趋势，截至2月5日，COMEX金价最高突破2900美元/盎司一线，创出历史新高；国内SHFE金价节后大幅高开，最高突破670元/克一样，同样创出新高。金价在2024年表现亮眼，涨幅在商品市场位居前列，进入2025年后，金价延续强劲表现，值得继续重点关注。

　　一、 美债收益率定价模型逐渐失效

　　北京时间1月30日凌晨，美联储公布2025年第一份利率决议，将联邦基金利率的目标区间维持在4.25%-4.5%不变，符合市场预期。美联储此次暂停连续三次会议降息的节奏，本轮已累计降息100个基点。美联储发布1月决议声明后，美国国债收益率短线上扬，同时金价短线走低，符合过往规律。因为美国国债收益率与金价历史上多数时间表现为负相关关系，即美债收益率上行，金价下跌；美债收益率下行，金价上涨。但从长周期来看，2022年以后，美债收益率和金价均进处于一轮强势上涨，传统的美债收益率定价框架逐步失效。类似的情况还有历史上美国长短期国债收益率出现倒挂时，美国经济大概率是要发生衰退；但2022年以来的这次倒挂持续时间较长，幅度也较大，美国经济却保持较强韧性，历史经验也是失效。

　　这些传统定价模型逐渐失效，其中原因可能是2022年之后，全球运行体系正在发生较大变化，例如俄乌冲突的爆发，其影响直到今天仍未消退，很多商品的传统贸易都在寻找新的方向和模式，或许5-10年之后，当回头总结时才发现这是一个非常重要的转折点时刻。

　　二、本轮金价上行的观测指标

　　当传统模型有所失效时，市场将本轮金价上涨的原因开始归结于其他因素，比如地缘政治问题带来的避险需求、持续通胀风险带来的保值需求、全球各个国家去美元化的行为等等。虽然这些因素对金价的波动有一定影响，但目前还没有形成一个比较系统的、或者是市场较为公认的定价模型(类似前面提到的美债收益率模型)来分析对金价的影响。不过，对于交易者来说，我们可以改变思路，从分析上涨原因转到寻找一个较好观察的指标。

　　例如，全球央行持续购买黄金的行为就值得关注。世界黄金协会(WGC)发布最新报告显示，各国央行对黄金保持了持续强劲的黄金购买步伐，2022-2024年连续三年购买量超过1000吨。与此同时，2024年全球黄金投资需求同比增长25%至1180吨，创四年来新高。中国黄金协会官网显示，2024年，中国人民银行全年累计增持黄金44.17吨；截至2024年底，我国黄金储备为2279.57吨，位居全球第6位，黄金储备量再创历史新高。再进一步观察中国央行本轮购金情况：从2022年11月至2024年4月连续18个月增持黄金，最开始的买入点几乎就是本轮金价的起点；而且随着金价持续走高，单月的购金量整体下降，但是当金价出现阶段性回调时，央行又会进行适当的加码。进入2024年二季度后，金价进入加速上行阶段，中国央行突然暂停了连续18个月的增持操作；一直等到四季度，美联储降息操作落地，金价出现大幅回调后，中国央行再度出手，在回调的低点顺利买入黄金，整体操作让人惊叹“精准”。

　　三、金价本轮上涨带来的启示

　　第一，当下市场正在发生快速变化，以黄金为例，近三年全球央行大幅购买黄金，成为这个市场的重要参与者，传统的分析模型将会出现一定的局限性；如果还按照传统思路分析，判断金价偏离历史估值区间就要回归，最终可能会错的很惨。其他商品也是，市场参与者在变化，风格也会跟随变化，历史经验不能完全抱着不动，要学习市场的新变化，适应市场的新变化。

　　第二，市场一直在找明星品种，希望自己能比别人先发现机会，但“金子”往往就在身边。一旦某个品种形成了趋势，趋势就会延续下去，交易者需要做的就是跟随趋势，而不是去“摸顶抄底”，最简单的事情实际上也是最难做的事情。

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　　作者：刘培洋

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