核心观点：中性。2024/25榨季巴西食糖库存偏低，但是目前巴西南部截至到12月上半月的累计产糖量好于市场预期，是否会触发巴西榨季末期的低库存风险有待跟踪。随着糖浆质量管控政策的落地，以及巴西2024/25榨季产糖量向4000万吨的靠拢，郑糖远月将承压运行。目前市场有消息称，广西食糖产量有不及预期的可能，近期郑糖在原糖下跌的拖累下，急跌之后有小幅反弹的可能。

　　国外供需格局：中性。1）UNICA协会公布的巴西2024年12月上半月产糖数据又上修了巴西的累计产糖量，截至12月上半月累计产糖量为3971.1万吨，超过了近6个榨季的同期平均产糖量。2）新季泰国食糖产量预计在1100万-1150万吨。由于种植木薯收益下降，泰国新季甘蔗种植面积增幅可观。目前，泰国甘蔗总体长势较好，预计甘蔗总体单产提升20%，新季蔗产量在1亿吨左右，甘蔗出糖率为11.27%，食糖产量为1150万吨。3）印度ISMA协会表示，由于单产下降，截至2024年12月底，印度食糖产量同比下降15.5%。

　　国内供需格局：中性。2024/25年度国内食糖产量预计显著回升，或达到1100万吨之上。临近春节，12月我国食糖产销双增。

　　进口利润：中性偏空。近期配额内外进口利润回升幅度明显。

　　基差：偏空。基差后期有先升后降可能。

　　近期国际原糖价格出现了急跌，直逼18美分/磅，带动了郑糖的破位，跌破近一个月的低点，技术上下跌形态明显，头肩顶形态成立，后期仍有下跌空间。

　　国际市场有消息称印度2024/25榨季产糖量有可能下降至2650万吨，但印度政府宣称2024/25榨季有出口可能，市场多空言论博弈，可信度存疑；国内方面，广西12月以来降水偏少，干旱明显，市场有消息称广西2024/25榨季产量增幅不及预期，最终有可能比之前预估的减少40万吨，可能会使得郑糖在近期急跌之后出现小幅反弹。后续接下来市场将关注的是巴西2025/26榨季的食糖产量的预期以及3月的时候巴西食糖库存是否紧张的问题，由于11月之后巴西降水改善很明显，且2025年1-3月份有拉尼娜现象发生，巴西2025/26榨季食糖产量大概率是好于2024/25榨季的，但是目前巴西原糖库存650万吨左右，若按照一个月出口100万吨加上国内消费80万吨，目前巴西原糖库存能否坚持到3月底尚存疑。

　　二、全球白糖供需格局分析

　　2.1 巴西食糖出口量

　　巴西对外贸易秘书处公布的出口数据显示，巴西2024年出口糖和糖蜜3823.8万吨，为2012年以来的最高值；较2023的3507.7万吨增加316.1万吨，增幅9.01%；其中，2024年12月出口糖和糖蜜283.62万吨，较上年同期减少95.63万吨，降幅25.22%，但仍为历史同期高位水平。

　　航运机构Williams发布的数据显示，截至1月8日当周，巴西港口等待装运食糖的船只数量为29艘，此前一周为33艘。港口等待装运的食糖数量为108.33万吨，此前一周为118.19万吨，环比减少9.86万吨，降幅8.34%。桑托斯港等待出口的食糖数量为61.2万吨，帕拉纳瓜港等待出口的食糖数量为31.17万吨。

　　2.2 原糖净多仓四周以来首增

　　因三个最大产糖邦的甘蔗单产下降，市场对印度新榨季糖总产量预期有所减少，但巴西榨季末期有利的降雨条件使得其供应前景改善，且泰国方面增产预期稳定，国际糖价再度聚焦于各主产国产量预期的博弈。据CFTC公布的最新周度持仓报告显示，截止1月7日当周，对冲基金及大型投机客持有的原糖净多头仓位为49827手，较之前一周增加4708手，为四周以来首增。多头持仓为232677手，较之前一周增加3911手，空头持仓为182850手，较之前一周减少797手。

　　2.3 印度2024/25榨季出口难度较大

　　2024/25榨季截至2024年12月31日，印度共有493家糖厂开榨，累计压榨了约1.1亿吨甘蔗产糖951万吨。上榨季同期已有518家糖厂开榨，累计压榨甘蔗1.23亿吨，产糖1128万吨。本季的产糖率低于上一榨季，截至2024年12月31日的平均产糖率为8.68%，而上榨季同期为9.17%。印度生产进度落后的情况下，2025年出口的实现存在较大难度。

　　三、国内白糖供需格局分析

　　3.1 国内食糖充裕，库存高企

　　截至2024年12月底，蔗区除了云南以及海南外，其他省(区)糖厂均已开始生产，全国进入压榨高峰期。甜菜糖厂已有3家停机，大面积停机预计在春节前后。截至2024年12月底，全国共生产食糖440.34万吨，同比增加120.83万吨，增幅37.82%；全国累计销售食糖249.94万吨，同比增加80.12万吨，增幅47.18%；累计销糖率56.76%，同比加快3.61个百分点。其中12月份单月产糖303.55万吨，同比增加73.04万吨；单月销糖189.04万吨，同比增加51.22万吨。截至2024年12月底，我国食糖工业库存190.4万吨，同比增加40.71万吨，目前我国食糖工业库存处于近二十年的绝对高位。

　　国际市场有消息称印度2024/25榨季产糖量有可能下降至2650万吨，但印度政府宣称2024/25榨季有出口可能，市场多空言论博弈，可信度存疑；国内方面，国内糖市在糖浆、预拌粉政策落地后，目前看已经消化较为充分，市场逐步回归糖市基本面，当下处于生产旺季，供应压力逐步增加。广西12月以来降水偏少，干旱明显，市场有消息称广西2024/25榨季产量增幅不及预期，最终有可能比之前预估的减少40万吨，可能会使得郑糖在近期急跌之后出现小幅反弹。消费方面随着春节备货结束，已经逐步进入淡季。

　　后续接下来市场将关注的是巴西2025/26榨季的食糖产量的预期以及3月的时候巴西食糖库存是否紧张的问题，由于11月之后巴西降水改善很明显，且2025年1-3月份有拉尼娜现象发生，巴西2025/26榨季食糖产量大概率是好于2024/25榨季的，但是目前巴西原糖库存650万吨左右，若按照一个月出口100万吨加上国内消费80万吨，目前巴西原糖库存能否坚持到3月底尚存疑。