【导语】1月24日，卓创资讯研究院组织第145期内部行业研讨会。1月商品市场先强后弱，海外宏观关于美新任政府政策预期方面对商品市场形成预期扰动，国内宏观政策层面持续发力，但适逢春节前行情，商品进一步上行动力不足。展望2月，海外关于能源及关税方面因素将进一步确认，而商品市场在季节性弱势下能否出现新的驱动？

　　参会人：刘新伟、孙光梅、曹慧、李心悦

　　核心观点（发言顺序）：

　　卓创资讯宏观研究员刘新伟：春节前一周市场总体偏弱震荡为主，结束此前偏强趋势。春节后市场关注点在于需求恢复节奏，另外还要注意春节期间海外市场政策端的变化。

　　卓创资讯农业研究员孙光梅：1月美就业数据好于预期，联储降息预期下降；特朗普就职，关税影响始终萦绕不散。2月份农产品预计受政策消息面影响程度将甚于供需基本面，重点关注关税、天气等。

　　卓创资讯农业研究员曹慧：1月宏观政策因素密集，2月关注市场信心修复成效。

　　卓创资讯能源研究员李心悦：特朗普政策预期交易下情绪偏弱，国际油价六连跌，欧洲地缘缓和预期叠加关税压力或致使2月油价呈现回落态势，特朗普政策不确定性加剧油价波动。

　　经历1月中旬的上涨之后，国内商品价格在最近一周再度陷入调整状态。

　　春节前最后一周，国内现货市场成交基本进入到停滞状态，现货价格仅停留在信号意义，成交量偏少，期货方面主要受宏观情绪的影响，这其中最重要的影响因素来自于海外市场，特朗普宣誓就职之后的一系列政策扰动市场。

　　在1月17日当周录得较大幅度上涨之后，1月24日当周商品价格总体下跌，商品综合指数下跌1.17%，其中工业品下跌1.6%，农产品上涨0.07%，贵金属在风险情绪的影响下录得连续五周上涨，1月24日当周上涨0.53%。

　　分板块看，前期领涨的石油板块调整较为明显，24日当周下跌3.2%，带动化工相关产品均有不同程度下跌，其中聚酯链下跌3.55%，塑化链下跌1.95%，受中美关系及天气因素影响，豆系，菜系产品有明显上涨。

　　春节前后假期因素会导致部分行业处于暂停状态，节后复苏节奏决定短期价格走势。

　　从统计规律角度看，大宗商品在春节后的价格并没有显著的季节性特点存在，但具体到个别商品上可能会存在惯性的春燥行情，因此在判断节后商品价格时要更加注意商品的个性化特点。

　　1月中前后美国12月经济数据出炉，整体强于预期，市场对于美经济信心保持乐观，联储2025年降息次数与幅度较前期均有减少。月内美元指数持续高位，商品市场承压。

　　1月20日特朗普上台，关于对墨西哥、加拿大、中国等国家征收进口商品关税的消息进一步明晰，对商品特别是能源类市场产生明显影响，其中对俄罗斯制裁的消息对原油形成上行助力。原油的上涨对棕榈油等生物燃料原料方面也有一定的带动作用。在特朗普上任前，在农产品特别是谷物油脂板块押注多头的投机基金，在中旬左右开始获利回吐，受此打压，板块呈现下跌行情。但期间南美阿根廷天气干旱影响作物产量的预期，对于1月整体商品盘面存在有力支撑：在下旬短暂降雨后，南美将再次面临干燥少雨的困境导致市场难有跌势，月底前后豆油、菜油受到支撑，仍维持小涨。整体来看市场存在隐忧，一方面是特朗普预计于2月份对主要国家执行10-25%不等关税，另一方面，生物燃料的发展并不被当前即将上任的美国农业部长和能源部长以及新任环境保护署署长看好，他们对此持负面看法。这导致人们担心美国生物燃料税收抵免可能会被取消。

　　我国国内方面，全年来看粮食进口量同比降低2.3%，国内现货市场1月份玉米大豆小麦等均有不同幅度上涨，其中玉米大豆涨幅略明显。一方面受外盘带动，另一方面国家扩大玉米收储规模的消息鼓舞市场，期现双涨。市场交易方面，今年1月底过春节，节前各地物流条件尚可，担心节后寒潮等影响运输，用粮企业在节前备货，交易较为积极。整体来看下游深加工企业开工率较上月环比走高，企业月内提价收粮以维持日常生产，而饲料企业同步节前备库中。农户节前售粮变现，中上旬出货意向上升，售粮进度较去年同期偏快4-5个百分点，至小年之后略有惜售。因今年天气晴朗，粮食储存条件好，粮源品质相对不错，贸易商也提高意向收粮。各因素支撑下，节前呈现全线小涨态势。

　　预计2月份各类政策消息面影响程度将更甚于供需基本面，玉米小麦行情窄幅震荡，油脂波动将相对显著。春节期间农产品市场关注点在外围，如关税、天气等方面，节后国内关注复工情况以及一号文政策。2月开始美国对其他国家的关税将逐渐落地执行，粮油经贸商处于谨慎，关注相应反制措施。天气方面，东南亚前期降雨曾经影响棕油收获因素在进一步降低，接下来市场关注点已经从天气移步到印尼于2月底才执行的B40政策，此政策的缓期执行，加上斋戒节期间备货结束导致出口预期不佳等利空因素将仍然制约需求，2月国内外油脂需求低迷，从而维持易跌难涨。谷物方面，关注俄罗斯美国等主产国小麦冻害问题，另南美干旱问题难彻底消除，仍将成为谷物市场交易掣肘所在。

　　1月影响商品市场走势的三大核心因素：特朗普执政政策预期、美联储降息幅度及节奏、中国宏观经济表现及政策力度。

　　特朗普执政政策预期主要影响能源及商品贸易市场，月内能源价格先涨后跌，美国主要贸易伙伴汇率市场持续承压。而美联储降息表态方面受其经济预期和现实通胀问题的双重影响，进而推动了月内贵金属价格的显著走强。此外中国公布2024全年宏观经济增长成绩，其中11-12月对经济预期的修复作用显著，房地产市场价格企稳，核心地区价格明显回升，短期消费刺激政策持续发力，带动了社零12月的超预期增长。整体来看以上三大核心因素对当月商品整体影响偏多，同时由于在具体政策细节上存在的不确定性，引发的价格波动幅度也有所放大。

　　由于美元流动性的收紧，海外市场整个1月份都面临着因流动性缺乏所形成的非美货币大幅走贬的趋势，而随着特朗普最新表态要降低原油价格、降低利率，后续对非美货币形成的贬值压力也将随美元的走弱有所改善。

　　接下来重点关注1月30日美联储议息会是否将形成新的指引。目前美国隔夜掉期利率仍定价1月美联储将维持利率政策不变，但投行机构间分歧仍存，降息25bp还是维持4.25-4.5利率不变目前唯一可以参考的变量就是美国1月咨商会消费者信心指数，而这一指数受非核心商品价格的扰动较为明显，或也将难以推动美联储改变目前较为鹰派的不降息态度。整体而言对2月的国际大宗商品尤其是原油及贵金属等仍有价格上方压力。

　　再回到国内宏观市场，2月农历春节后通常是市场交投淡季，现货价格缺乏基本面支撑，市场主要围绕预期展开。2月市场预期主要涉及宏观层面：1、中国央行是否有降息暗示；2、1月社融数据表现是否有持续改善表现。目前以国内基本面为主的商品包括黑色、畜产品、主粮等市场价格均呈弱势震荡格局，也反映出市场信心修复仍处于观察阶段。

　　2025年1月国际油价呈现冲高回落态势，月初欧洲某国中断从乌过境的输欧天然气供给，叠加寒冷天气增加取暖需求，推涨油价。1月10日美国加码对欧洲某国原油等相关能源制裁，在OPEC+延续减产以及美国商业原油库存低位背景下，市场对供应端压力加大担忧升温，带给油价进一步冲高动力，月内油价最高值达79.39美元/桶（WTI，2025年1月15日）。2025年1月国际油价中枢上行，WTI月均价75.58美元/桶，环比上涨8.55%， Brent月均价78.73美元/桶，较上月上涨7.85%。

　　回顾1月油价的驱动因素，宏观方面，美国劳动力市场表现强劲、通胀降温路径受阻背景下，市场对1月美联储暂停降息计价较为充分。2024年12月美联储降息偏鹰表态带来的“紧缩”担忧在核心通胀降温中得到缓解，市场宏观风险偏好改善，对商品价格形成利好。供需方面，自2024年12月OPEC+延长减产协议、美国商业原油库存受强劲的炼厂需求带动持续去库，据EIA预测2025年1季度原油仍将保持供需均衡态势。但美国对欧洲某国制裁加码则或将致使供应端受损，从制裁内容来看，涉及到的美国能源生产商原油产量约为300万桶/日，2024年出口量约为97万桶/日，而制裁涉及的船只以原油油轮为主，出口量占欧洲某国原油出口42%左右，约为150万桶/日。从本轮油价走势来看，截至1月16日油价自高点回落，制裁带来的供应预期基本消化完毕，进一步上行动力缺乏。当前部分俄油进口商转为寻求中东/北美原油作为替代，制裁带来的实际供应端影响有待进一步观察。而美国方面，1月产量由前期的高位下降，虽然炼厂或受寒潮影响开工率也呈现下滑走势，但商业原油库存仍然呈现持续去库态势。

　　展望2月，OPEC+减产延长以及制裁因素使得油价底部存在支撑，2月处于需求淡季区间，成品油持续累库表现下炼厂压力加重开工率或将有所回落，需求对油价支撑趋弱。更为重要的在于，2月油价或仍将围绕特朗普政策预期逻辑进行交易，尤其是能源、关税和制裁相关内容。一是能源，特朗普在达沃斯论坛演讲中表示将要求沙特和欧佩克降低油价，2025年闲置产能高位的OPEC是原油供应端的重要变量，OPEC供应放量将加剧供应过剩担忧导致油价大幅下行，但对于OPEC+来讲，增产需要财政平衡油价和内部成员国的协商权衡。二是关税政策的不确定性，关税交易逻辑围绕需求走弱担忧运行，以高关税表态作为同各方谈判的筹码或或将加重市场担忧；此外，地缘方面则更具有重要风险，一方面欧洲地缘和谈需要时间过程，但地缘风险缓和预期或将推动油价回吐前期地缘溢价，包括特朗普对俄制裁态度的变化；另一方面是特朗普对中东某国的制裁。综上所述，地缘缓和预期叠加关税压力或使2月国际油价或呈现中枢下移态势，油价中枢或在72-75美元/桶区间内。警惕地缘局势变化以及制裁风险加剧对油价的脉冲式冲击。

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