聚烯烃：投产压力再临，需求难以支撑

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　　摘 要

　　2025年，聚烯烃价格水平或震荡下移，主要逻辑在于成本端的下移和供应压力的增加；

　　供应来看，2025年PE、PP的新增装置都较多，尤其是PE供需结构发生较大的转变，目前PE利润相对较高，大投产压力下PE相对于其他品种的高利润有被压缩的风险。PP投产装置也较多，不过由于产能基数大、估值不高，因此波动率或不如PE，时间节点上看，装置投产主要集中在上半年；

　　需求来看，在政策端利好频出的托底下，下游大的判断仍是绝对水平偏弱，但需求有所提升，消费呈现稳健增长的趋势。重点关注以旧换新补贴和汽车置换补贴等政策能否延续，以及特朗普上台后关税政策对海外需求的影响；另一方面季节性的需求淡旺季仍是重点追踪的方向，确定性较强；

　　一是可以关注逢高做空L05合约的机会，核心点在于成本下移叠加供应增加；二是关注做缩L-PP价差的机会，可以在丙烷偏强或油价走弱时关注该套利策略的机会。

　　风险提示：成本端价格波动、投产不及预期以及需求恢复不及预期。

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　　行情回顾

　　1月-2月，春节前的备货需求逐渐启动，叠加美国装置受到寒潮影响，供应下降，导致价格逐渐走强；2月至3月中旬，春节回来后上游库存较高，但下游需求逐渐恢复，市场矛盾有限，因此价格震荡为主；3月下旬至7月，上游企业检修较多，开工率逐渐走低，国际油价重心不断抬升，成本偏强，叠加金三银四旺季和宏观环境转暖下，聚烯烃价格重心不断抬升；7月-9月下旬，在全球经济衰退的预期下，商品市场的整体情绪持续低迷，叠加国际原油价格大幅下降，聚烯烃价格跟随走弱；9月下旬至11月下旬，随着原油价格开始反弹，且市场上PP、PE标品比较紧张，交割逻辑占主导下，对盘面价格形成支撑，央行发布会宣布的利好政策出台，市场情绪逐渐修复，节假日前下游有补库需求，多重利好下价格开始企稳回升；12月新增装置逐渐落地，供应增量开始对现货形成冲击，且下游处于淡季，盘面价格逐渐回落。

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　　新增产能较多，供应压力再次袭来

　　（一）PE迎来新装置投产期

　　根据隆众资讯数据，2024年国内PE、PP产能分别增长了330万吨、485万吨，同比增长了10.18%、12.20%。从投产来看，2024年聚烯烃的新增产能压力仍然不小，产能增速均超过10%，不过PE由于产能投放时间靠后，主要集中在四季度，且投产的进度也偏慢，因此对实际产量的影响并不大；而PP年内一直陆续有新增装置投产，因此投产对实际供应端的影响相对更大。

　　2025年投产计划来看，PE新增产能在543万吨/年，占当前产能的15.21%，装置投产速度开始加快。从时间点上来看，大部分计划装置的投产时间集中在2025年上半年，因此预计将会对05合约产生较大的压力。此外，2024年年底投产的几套装置随着生产逐渐稳定，预计对产量的影响也会在2025年上半年开始体现；2025年PP新增投产产能在535万吨/年，占当前产能的13.46%，产能增速仍在高位维持。从具体时间上看，主要的投产装置也集中在2025年上半年，因此对05合约的压力也更大。

　　整体来看，PP、PE2025年仍是一个投产大年，上半年压力大于下半年。不过由于实际投产的进度可能与计划投产有差别，2024年也出现装置投产推迟的情况，因此需要密切关注装置的落地情况。PE由于2024年前三季度基本没有新增产能投放，但从24年四季度开始进入了新的一轮装置投产密集期，因此供需格局变化更大，市场对PE的预期也开始转变，因此受到的供应压力冲击也会更大。

　　（二）检修偏高，调节供应水平

　　从检修量来看，2025年PE、PP国内装置检修影响量分别在492.51万吨、731.20万吨，同比+133.96万吨、+198.87万吨。2024年装置检修量再度创造新高，这主要是由于装置的经营性停车和大修次数增加，导致年内检修造成的损失量达到历史新高。检修主要集中在4月至7月以及10月，尽管11月至12月部分企业完成了大修并恢复生产，但仍有部分装置继续处于经营性停车状态。虽然年内有新装置投产，但检修损失量的增加使得产能利用率下降，国内供应增速不及投产增速。

　　2025年来看，在国内产能的进一步增加的背景下，预计企业的检修量仍然继续维持年度同比上行的趋势。随着国内企业竞争的白热化，PP、PE生产利润虽有好转但整体仍然不高，供需格局的转变将进一步刺激部分老旧产能的出清，效益偏低装置的开工积极性也在降低，在产能和开工率之间寻找新的平衡。

　　（三）PE产量持平，PP产量增幅较多

　　2024年PE、PP国内产量分别在2791.49万吨（-15.88万吨）、3446.23万吨（+252.65万吨），同比分别-0.57%、+7.91%。从产量上来看，PE、PP年产量分化较为明显，PE由于新增产能落地时间靠后，且检修量一直在高位徘徊，四季度还出现过现货紧缺的情况，因此国内产量与去年基本持平。PP虽然检修量也一直维持在高位，但装置的投产相对分散，因此整体供应量维持在上行趋势。

　　2025年，预计PE、PP产量均维持上行趋势，PE产量增加将会更加明显，对国内市场形成冲击，重点关注需求端的恢复状态和利润修复情况，或制约着上游企业的生产意愿。

　　（四）国产替代继续

　　根据国家统计局数据：2024年1-11月我国聚乙烯累计进口量在1258.05万吨，同比+2.51%。11月份我国聚乙烯进口量在117.92万吨，同比-3.29%，环比-2.31%。其中HDPE进口量在48.16万吨，环比+2.65%；LDPE进口量在26.5万吨，环比-1.20%；LLDPE进口量在43.27万吨，环比-7.90%；2024年1-11月我国聚乙烯累计出口量在76.37万吨，同比-1.89%。11月份我国聚乙烯出口量在6.19万吨，同比-6.35%，环比+0.72%。其中HDPE出口量在3.09万吨，环比-0.71%；LDPE出口量在1.91万吨，环比+2.06%；LLDPE出口量在1.19万吨，环比+2.37%。

　　2024年11月，中国聚丙烯进口量在32.25万吨，环比+3.73%，2024年1-11月累计进口量在333.46万吨，同比-10.90%;2024年11月，中国聚丙烯出口量在18.61万吨，环比-6.10%，2024年1-11月累计出口量在220.94万吨，同比+81.13%。

　　2024年PE由于国内产量同比持平，国内企业减产的部分通过进口进行补充，因此带动进口量上行。从进口品种来看，低压聚乙烯的进口增加偏多，高压进口相对偏少，进口主要来源于美国和中东地区。PP更多关注在出口端，随着PP国内市场逐渐转变为供过于求的格局，出口成为贸易商和上游石化厂需求新的增长点，且在2024年3月首次出现月度出口大于进口的情况。后续来看，PE产能增速再次来袭，预计进口量将恢复下降趋势，PP在可预见的将来，将实现从净进口产品转向净出口。PE由于进口料的不可替代性较强，对生产工艺要求偏高，因此进口量仍然维持单月平均100万吨以上的水平，进口依存度仍然偏高。

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　　需求：稳中有升，需求仍有托底

　　（一）开工率同比较低

　　从开工率来看，下游需求整体维持偏弱的趋势不变，终端需求低迷，下游企业在预期偏弱的情况下随采随用，原料维持低库存运行，导致需求端难以放量。另一方面，家电以旧换新政策带来的需求增量和新能源汽车需求向好是支撑聚烯烃下游需求的亮点之一。

　　农膜行业由于受到春季播种和秋季种植的影响，呈现出明显的季节性波动。从过去五年的数据来看，农膜厂家的开工率呈现出相似的走势，通常在第二季度的需求淡季达到低点，而在9月和10月的需求旺季则达到高点。2024年，农膜厂家的开工情况与往年相似，10月份由于双防膜和地膜需求的增加，以及PO膜生产的旺季，农膜行业的整体开工率达到了年内最高水平。3月份是地膜需求的传统旺季，各地的地膜厂开工率都处于较高水平，并且还有部分春季棚膜订单的生产，因此农膜行业的开工率在3月份达到了次高点。而年度开工率的最低点出现在6月份，此时棚膜和地膜的需求都较为低迷，许多工厂处于停机待工的状态。

　　PP塑编行业在2024年开始转暖，塑编企业的订单水平虽然仍处于近五年的偏低水平，但同比去年有所增长。另一方面，自2024年下半年开始，PP塑编利润得到较大程度的修复，受益于行业重塑，塑料产能集中度开始提升，行业话语权增加，在利润修复下预计塑编行业的开工率或在2025年得以提升，支撑PP下游需求。

　　（二）白色家电需求亮眼

　　根据国家统计局数据显示：2024年1-11月我国塑料制品产量累计6986.6万吨，同比增长3.3%；2024年1－11月，全国家用电冰箱产量9588.5万台，同比增长8.1%；家用空调产量24237.4万台，同比增长9.4%；家用洗衣机产量10458.2万台，同比增长6.3%。塑料制品产量增速提升，家电需求表现较为亮眼。受益于家电以旧换新政策的刺激，和出口需求的强势，白色家电产量维持高增速，对PP需求提供支撑。另一方面，国内汽车消费在以旧换新政策下也呈现一定的韧性，不过增速有所下降，预计汽车消费仍能维持增长的趋势，但由于出口的不确定性和国内需求进一步抬升空间有限，增速预计难以维持。

　　（三）需求稳中有升

　　综合来看，随着国内经济的企稳回升，预计需求维持增长趋势，且增速较今年有望提升。农膜需求继续关注其季节性的趋势，需求偏刚性下关注旺季前的备货需求。PP关注塑编需求的变化，行业格局发生转变后预计需求会有一定的好转，作为PP最大的下游行业，需求的恢复对PP需求支撑较大。另一方面，2025年预计家电以旧换新政策和汽车的置换补贴等政策继续维持，家电和汽车需求仍有韧性，出口需求则更多关注特朗普上台后的措施，预计对出口实际影响有限。

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　　库存压力或增加

　　（一）24年上游库存压力较大

　　PP、PE生产企业库存具有明显的季节性，根据往年数据来看，PP、PE库存在春节假期期间累库，并在假期结束时达到最高点，随着节后下游逐渐开工，库存开始走低，全年整体维持去库的节奏。2024年聚烯烃上游库存压力整体处于偏高的水平，相较而言石化企业库存高于煤生产企业。四季度随着下游进入旺季，且上游企业检修量仍较高，库存开始顺利下降至中性水平，后续随着下游企业的放假停产，预计库存将进入季节性累库阶段。

　　（二）上游库存压力或维持偏高水平

　　2025年来看，预计库存压力仍然偏高，整体走势符合库存的季节性特征。2025年PE、PP的供应压力均走强，且随着裕龙石化等大装置的投产落地，国内产能将再上一个台阶。另一方面，下游需求虽然维持增速上行的观点，但鉴于聚烯烃下游需求整体偏弱且暂时看不到需求爆发性增长的点，因此需求增速难以跟上供应增加的速度，供需差或将进一步拉大。由于库存压力较大，上游企业开始采取降开工来减少库存压力，因此需要关注上游企业应对库存压力采取的停开工行为。

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　　产业链利润修复，关注原料端价格变化

　　（一）利润修复为主

　　2024年油、煤制利润均提升，据测算，2024年油制PE、PP年度利润分别在405元/吨（+295元/吨）、-275元/吨（+105元/吨）。利润的修复主要来自于成本端的下行，国际油价和煤炭价格在2024年价格水平均下移，聚烯烃利润被动修复。2025年在国际原油价格中枢进一步走低的预期下，油制利润或进一步走强，不过由于供应压力较大，因此利润修复程度或有限。

　　（二）MTO利润压缩

　　受到进口缩量的影响，甲醇价格偏强，进一步导致MTO利润持续走缩，目前MTO利润已经跌至近五年同期的新低。MTO利润主要受到甲醇价格变动的影响，PP价格波动较小，对利润的实际影响有限，因此在甲醇走强的格局下MTO利润持续压缩。目前MTO利润处于低位，但甲醇制烯烃的开工率仍偏高，后续受到利润的影响开工率有降低的风险，在甲醇偏强结束前，预计MTO利润仍是压缩为主。

　　从原料占比来看，油制仍然是PP、PE占比最大的原料来源，油制利润的变化主要集中在成本端，利润与原油价格继续延续负相关的走势。PE标品中油制最大，因此原油价格对PE价格的影响权重更大，PP更多看PDH装置利润情况，也需要关注MTO利润是否会对开工率形成负反馈。

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　　后市分析与展望

　　2025年，聚烯烃价格水平或震荡下移，主要逻辑在于成本端的下移和供应压力的增加。

　　供应来看，2025年PE、PP的新增装置都较多，尤其是PE供需结构发生较大的转变，目前PE利润相对较高，大投产压力下PE相对于其他品种的高利润有被压缩的风险。PP投产装置也较多，不过由于产能基数大、估值不高，因此波动率或不如PE，时间节点上看，装置投产主要集中在上半年。

　　需求来看，在政策端利好频出的托底下，下游大的判断仍是绝对水平偏弱，但边际有所提升，消费呈现稳健增长的趋势。重点关注以旧换新补贴和汽车置换补贴等政策能否延续，以及特朗普上台后关税政策对海外需求的影响；另一方面季节性的需求淡旺季仍是重点追踪的方向，确定性较强。

　　策略上看，一是可以关注逢高做空L05合约的机会，核心点在于成本下移叠加供应增加；二是关注做缩L-PP价差的机会，可以在丙烷偏强或油价走弱时关注该套利策略的机会。