研究员：孙玉龙

　　期货交易咨询从业信息：Z0019397

　　发布日期 ：2025年1月20日

　　摘要

　　从利率变化的角度看，监管收紧往往带来短期内利率先上后下，整体上行幅度有限，且上行持续性不高。然而，需要注意的是，参照2017年去杠杆的经验，若监管收紧成为长期主线，则利率先上后下后仍会再度回升并形成上行趋势，此时利率上行的幅度和持续性均会远超市场预期。

　　监管对期债基差的影响可以划分为三阶段：阶段一：超预期收紧政策出台或信号释放；阶段二：政策进一步收紧或转松，都倾向于会带动净基差扩张，单边表现会有差异，前者导致期债调整，后者支撑期债反弹；阶段三：监管因素弱化，净基差趋于持续收敛，单边走势取决于经济基本面。

　　短期来看，当前市场环境类似于缩小版2017年，期债单边(包括净基差)的波动方向类似于彼时，但波动幅度和阶段扩张的持续性会更弱。当前处于阶段二的第一类情况，即进一步收紧政策出台导致空头情绪短暂升温促使净基差短期冲高，期债或进入快速调整状态；中期来看，净基差收敛仍是最终态势，后市能否脱离调整状态取决于经济基本面，考虑资产荒局面随着经济预期改善逐步缓解，初步判断一季度期债略偏逆风。

　　风险提示：

　　经济复苏低于预期；资产荒局面加深。

　　2024年4月至今，央行数次提示长债风险，并于近期通过窗口指导、控制流动性等方式引导机构投资者的投资行为合理化，对于债市的影响逐步深化，采取怎样的国债期货策略应对该情况是许多投资者当前关心的话题，故本篇报告对此详细探讨。

　　一、央行提示长债风险回顾

　　2024年4月以来，央行多次提示长期国债收益率风险，强调稳健审慎经营，避免利率过低引发风险。央行将综合运用多种工具保持流动性合理充裕，并引导长期国债收益率回归合理区间。

　　2024年4月3日，中国人民银行货币政策委员会召开2024年第一季度例会，提出在经济回升的同时，也要关注长端收益率的变化。例会在尾盘召开，10y国债活跃券应声拉升0.7bp，4月7日继续拉升0.5bp。本次会议算是央行首次提出关注长端收益率，但因为并未强调其风险以及给出具体点位下限，故债市的反应不算强烈。随后在当月9日、15日、18日、23日、26日央行分别在不同场合使用不同方式提示长债风险，较高的频率及愈发鹰派的表述使得市场的担忧情绪略有加深，导致四月底期债出现了较明显的短期调整，空头情绪得到集中宣泄。

　　4月各品种主力合约单边走势呈现先涨后跌的态势，整体下行压力可控。TL、T、TF和TS的结算价分别为105.75、103.968、103.247、101.628，期末分别为105.29、103.918、103.207、101.574，变化幅度分别为-0.46、-0.05、-0.04、-0.054。根据久期调整后，可以发现，TL、TS跌幅更大，TF其次，T最小，利率曲线倾向于平坦化。

　　净基差先收后扩，整体扩张。TL、T、TF和TS的净基差十日均值期初分别0.0611、-0.0591、-0.0565、0.0171，期末分别为0.6198、0.1317、0.1401、0.0514，变化幅度分别为0.5587、0.1908、0.1966、0.0343。与此同时，我们观察到，次主力合约的净基差也是扩张为主，意味着彼时主力和次主力合约均易扩难收。

　　5月初，净基差重回收敛的正常态势，但在5月中旬再度出现先扩后收的状态，主要原因在于彼时央行再度提示长债超涨风险。

　　2024年5月10日，央行发布2024年第一季度货币政策执行报告指出，30年期国债到期收益率已回升至 2.5%以上，坚持审慎理性的投资理念，防范投资行为过于短期化可能带来的损失，并指出债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配。该货币政策执行报告在尾盘发布后10年国债活跃券利率上行1bp。5月11日早盘10年国债活跃券利率再上冲2bp，但后续逐渐回落。债市对此次货币政策执行报告的直接反应幅度为上行3bp，反应时长不足一个交易日。随后在5月17日金融时报指出长债收益率的合理区间为2.5%~3%，10年国债活跃券开盘后应声上行2.25bp，但随后又回落，最终利率收跌。5月30日，央行指出高度关注当前债券市场变化及潜在风险，必要时会进行卖出低风险债券包括国债操作。

　　5月各品种主力合约单边走势呈现震荡走高的态势。期初TL、T、TF和TS的结算价分别为105.09、104.018、103.342、101.62，期末分别为106.07、104.423、103.578、101.772，变化幅度分别为0.98、0.405、0.236、0.152。根据久期调整后，可以发现，TS涨幅更大，TF和TF居中，TL最小，利率曲线倾向于陡峭化。

　　净基差收敛为主，但在月中短暂扩张。TL、T、TF和TS的净基差十日均值期初分别为0.6966、0.2715、0.0939、0.0342，期末分别为0.1319、0.0534、0.0411、0.055，变化幅度分别为-0.5647、-0.2181、-0.0528、0.0208。与此同时，我们观察到，次主力合约的净基差也以收敛为主，意味着彼时主力和次主力合约均易收难扩。不过，若进一步观察6月净基差的表现，会发现各品种净基差纷纷出现止跌情形。

　　虽然6月央行提示长债风险的声音减弱，但开始于三季度携手其他监管部门，纠正债市中的非理性投资行为，短期内产生不小冲击。7月1日，央行称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。原在当日上午续创新高的国债期货，于下午应声直线跳水、全线收跌，高歌猛进的债券牛市遭遇“急刹车”。进入8月，具体监管措施逐步落地。首先是8月5日多家中国国有大行通过货币中介持续大额卖出包括10年期活跃券（240011）在内的7-10Y国债新券，净卖出规模高达201亿元，我们猜测是因部分机构受到了窗口指导。8月7日，因涉嫌操纵国债市场价格、利益输送，交易商协会对江苏省内4家农商行启动自律调查；8月8日，交易商协会官网披露，查处部分中小金融机构出借账户和利益输送等国债交易违规行为，债市随后迎来调整，8月8日-12日三天，国债期货全线下跌，现券市场收益率全线上行。不过，整体而言，7-8月期债仍以上行趋势为主，严监管并未改变利率下行趋势。

　　7-8月各品种主力合约单边走势呈现先涨后跌的态势，整体下行压力可控。期初TL、T、TF和TS的结算价分别为109.13、105.419、104.138、101.98，期末分别为111.28、105.804、104.584、102.192，变化幅度分别为2.15、0.385、0.446、0.212。根据久期调整后，可以发现，TL、TF涨幅较大，T较小，利率曲线倾向于陡峭化。

　　净基差出现过数次短暂冲高，整体收敛为主。TL、T、TF和TS的净基差期初分别0.8333、0.2063、0.0834、0.1931，期末分别为0.3177、0.0053、0.1281、0.1108，变化幅度分别为-0.5156、-0.201、0.0447、-0.0805。与此同时，我们观察到，次主力合约的净基差也是收敛为主，意味着彼时主力和次主力合约均易收难扩。不过，随着9月监管态度软化，净基差迎来向上修复。

　　二、 2016~2017年严监管时段回顾

　　当前情形难免让人联想2016四季度~2017年期间央行收紧货币去杠杆的阶段，并进行类比。在影子银行业务迅速扩张的背景下，2014年-2015年连续双降带来的“低利率、宽流动性”的环境助推了金融体系的期限错配情况，导致系统性金融风险积聚。金融机构为维持净利息收入水平，通过在负债端降低负债期限，同时在资产端拉长期限的方式，降低负债端成本，提高资产端收益率，推高金融体系的杠杆率以及期限错配情况。自2016年下半年开始，央行通过在市场上投放长期限资金的方式，调控市场上利率水平，挤压期限错配及杠杆水平。2016全年新增MLF中80%的资金来源于高成本、长期限的资金投放，市场利率水涨船高。自2016年8月起，SHIBOR隔夜利率从2％攀升至年底2.3％，10年期国债到期收益率水平也由2.6％一路攀升到2016年底3.4％，不过，债灾爆发的起始点实际在10月底，滞后于资金面收紧的时点。

　　回顾彼时期债表现，单边方面，于2016年8月下旬开启调整但随后反弹，于10月底进入大跌阶段。期间TF表现持续弱于T，利率曲线平坦化特征明显。在严监管、去杠杆的前半程，净基差表现为先扩后收；去杠杆白热化阶段时，净基差明显扩张，经历数次短暂大幅冲高；去杠杆取得显著成效后，净基差于2017年2月-6月期间进入趋势收敛的状态；下半年则震荡为主，三季度偏弱，四季度略强，整体而言，2月之后净基差维持弱势。

　　三、 总结与展望

　　（一）总结：三阶段划分

　　前文回顾了近一年央行提示长债风险时期债的表现以及比较值得借鉴的2016~2017年强监管对债市的影响，虽然每个阶段市场表现会有些许差异，但我们仍能总结出一定规律供投资者参考。首先，从利率变化的角度看，监管收紧往往带来短期内利率先上后下，整体上行幅度有限，且上行持续性不高。然而，需要注意的是，参照2017年去杠杆的经验，若监管收紧成为长期主线，则利率先上后下后仍会再度回升并形成上行趋势，此时利率上行的幅度和持续性均会远超市场预期。

　　其次，监管对期债基差的影响可以划分为三阶段：

　　阶段一：超预期收紧政策出台或信号释放，主要表现为窗口指导机构交易行为或收紧货币流动性。该阶段下由于出台的政策往往始料未及，来不及调整仓位的投资者会率先使用国债期货进行空头套期保值，期债短期内下跌幅度更大带动净基差冲高。不过，这类初期的收紧政策往往难以抑制多头情绪，期债短暂回落后再度重新上涨，净基差亦冲高回落。

　　阶段二：需分两类情况探讨。一类情况是政策进一步收紧，将导致期债空头套保力量增强，回落后的净基差会因情绪再度转空而回升，期债将再次回落；另一类情况则是政策转为宽松，现券多头配置力量重新主导市场情绪，也会带来净基差的回升，但期债将重拾升势。因此，阶段二净基差通常转升，但期债将因不同情况而表现不同。

　　阶段三：监管因素弱化。该阶段下，投资者大概率已适应监管节奏，相关因素恐难产生显著影响，即使债市进入熊市状态，但投资者参与期债空头套保的热情已降低，更倾向于在现券上进行操作，导致净基差回归收敛常态。

　　（一）展望：缩小版2017年

　　我们认为，12月至今债市的表现类似于缩小版的2016四季度~2017年强监管阶段。12月以来，国债期货仍保持了上涨趋势，但12月下旬及1月上旬均出现了一定幅度的调整，主要原因在于对金融机构持续买入国债行为的监管，从口头警示进入具体政策落实的过程：一方面限制部分机构买入，另一方面央行暂停国债买入，部分机构因此选择止盈。

　　12月18日，中国人民银行约谈了部分交易激进的金融机构，要求其关注利率风险、提高投研能力、加强债券投资稳健性和合规性。此前，央行已严厉查处一批违规行为，并将继续保持执法检查。受此影响，多家金融机构迅速调整策略，降低长期国债持仓风险敞口，当天10年期和30年期国债收益率分别回升至1.76%和2.01%。1月10日，中国人民银行宣布，决定自2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复，消息导致利率盘中短暂上行后，全天趋于高位回落，期债几乎最终收红。

　　当前市场特征与2017年非常相似，主要体现为：监管趋严、流动性收紧、经济边际回暖。然而不同点亦十分明显：经济预期改善程度难及往次周期。因此，我们认为，短期来看，期债净基差的走势类似于2017年，但波动幅度和阶段扩张的持续性会更弱，当前则处于阶段二的第一类情况：进一步收紧政策出台导致空头情绪短暂升温会促使净基差短期冲高，期债或进入快速调整状态；中期来看，净基差收敛仍是最终态势，后市能否脱离调整状态取决于经济基本面，考虑资产荒局面随着经济预期改善逐步缓解，初步判断一季度期债略偏逆风。

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