ETF期权：行情多变 策略制胜！

　　摘 要

　　1. 2024年ETF期权标的走势趋同，涨跌分化。大体呈现下跌-反弹-震荡偏弱-强势反弹-高位震荡，但中小盘弹性较大，全年涨跌幅有所分化。

　　2.备兑策略表现依旧比较稳健，在大部分时间内都是跑赢持有ETF；牛市价差策略在市场国庆前后大幅上涨时，表现较好，中证500ETF和科创50ETF的熊市价差策略在前9个月表现亮眼。

　　3.波动率呈现了升波-降波-大幅升波-快速降波的局面，跟随行情变动比较明显，目前回落至相对低位。

　　4.策略上，2025年我们对市场整体判断为震荡偏强，在低位可以考虑牛市价差，卖出认沽或者比率价差策略偏多；上涨到较高位置时，择机偏空，熊市价差或者认沽比率价差策略。如果持有ETF现货，依旧建议结合关键压力位，卖出认购合成备兑策略，达到增厚收益和提供安全垫作用，该策略表现或将仍然好于持有ETF。

　　风险提示：经济修复不及预期，极端波动行情等。

　　期权标的ETF行情回顾---走势趋同 涨跌分化

　　2024年全年，ETF期权标的走势趋同，大体呈现下跌-反弹-震荡偏弱-强势反弹-高位震荡，但中小盘相对弹性较大，全年涨跌幅有所分化。截至12月31日，上证50ETF涨12.26%，创业板ETF涨12.16%，沪深300ETF涨14.12%，中证500ETF涨5.29%，科创50ETF涨16.5%。

　　1月份标的纷纷创出阶段新低，但是走势分化明显，除了上证50ETF和沪深300ETF抗跌外，其他期权标的均大幅下跌。从2023年开始市场始终处于空头下跌趋势，叠加经济形势的不乐观，在熊市阶段就会出现股价下跌—资金流出—股价进一步下跌—资金进一步流出的负反馈。标的ETF创出新低后，在2月份企稳后反弹，市场普涨，不过弹性较好的中小盘和科创反弹力度更大，中小盘优于权重。从3月份到9月份，科创50ETF和创业板ETF震荡走弱，反弹到关键压力位后都出现了技术回调；中证500ETF在3-5月维持区间震荡，5月份后缓慢下行，在9月下旬迫近前期低点；上证50ETF和沪深300ETF在3-7月维持区间震荡，不过整体偏强，7月中旬开始走弱。

　　9月份在政策的激励促进下，市场迎来了拐点，增量资金的涌入，市场情绪的亢奋，期权标的快速上扬，创业板ETF和科创50ETF一度出现连续20%的涨停，两市成交量一度达到3.45万亿，创出历史的新高度，量价齐升。国庆之后市场进入了震荡整理阶段，市场波动加剧，维持宽幅震荡，支撑和压力都还是相对比较明显，上证50ETF和沪深300ETF表现稳健。从目前走势上来看，整体仍保持上行态势，为新年行情奠定基础。

　　期权成交及持仓概况

　　从成交量数据上来看，2024年全年（截至12月30日），上证50ETF期权、沪深300ETF期权、中证500ETF期权和创业板ETF期权成交量较大，分别为3.35亿张、2.91亿张、3.23亿张和2.58亿张，在指数类期权中占比为20%、18%、20%和16%，交易活跃度比较高，流动性相对较好。分市场来看，ETF期权中，沪市ETF期权整体成交量高于深市，深市创业板ETF期权成交量相对较高，交易活跃度高。从标的属性来分，中小盘成交额高于权重，说明更多的投资者博弈波动相对更大的品种。在行情波动相对剧烈的月份中，当月成交量也会明显增大。

　　从期权持仓量上来看，2024年全年（截至12月30日），上证50ETF期权、沪深300ETF期权、中证500ETF期权、创业板ETF和科创50ETF累计持仓为4.25亿张、3.38亿张、2.58亿张、2.87亿张和2.97亿张，活跃品种占比相对比较平均，占比分别达到21%、17%、13%、14%和15%。分市场来看，持仓量上，沪市整体依旧高于深市，交易活跃度更高，行情波动幅度较大的月份，持仓量往往会增加，说明多空双方博弈更加剧烈。

　　2024年，上证50ETF、沪深300ETF、中证500ETF和科创50ETF期权成交量PCR指标大概波动范围在（0.5，1.2）、（0.6，1.4）、（0.6，1.9）和（0.4，1.3），因为成交量PCR指标是短线情绪衡量指标，当PCR指标上涨时，说明认沽成交量高于认购，市场往往会博弈跌还是不跌，而当PCR指标下降时，说明认购成交量高于认沽，市场往往博弈涨还是不涨。比如在9月份这波大涨行情中，成交量PCR指标快速上升，市场更多的在博弈跌还是不跌。成交量PCR指标作为短线情绪指标，并不能够代表行情趋势走势。

　　持仓量PCR指标是个趋势型指标，通常更能显示行情走势变化。从持仓量走势上来看，可以发现通常会跟随市场行情涨跌而涨跌，在1月初，市场下跌，PCR指标也是跟随下跌，背后的逻辑在于认购期权买方会进行补仓，而认沽期权买方习惯于落袋为安，从而导致认购持仓量增加，认沽持仓量减少，所以持仓量PCR会快速下降。而在9月下旬的大涨行情中，持仓量PCR指标快速上升，认沽期权买方亏损后补仓，认购期权买方会落袋为安，尤其是9月份大涨，导致卖出认购的机构投资者也要平仓止损，从而导致PCR指标上升。

　　通常PCR指标在一定区间范围内波动，上证50ETF、沪深300ETF、中证500ETF和科创50ETF期权持仓量PCR指标大概波动范围在（0.5，1.7）、（0.6，1.5）、（0.6，1.5）和（0.4，1），市场承压时，该指标走低，市场上涨时，该指标走高。通常还会结合关键持仓位来做行情判断，关键压力位认购持仓量会比较大，关键支撑位认沽持仓量会比较大。基本的逻辑出发点是机构通常做卖方为主，卖出认购较多说明压力较大，市场不易大涨，卖出认沽说明市场不易大跌，从而可以作为行情判断的一大指标。

　　数据来源：同花顺iFind、徽商期货研究所

　　数据来源：同花顺iFind、徽商期货研究所

　　数据来源：同花顺iFind、徽商期货研究所

　　数据来源：同花顺iFind、徽商期货研究所

　　常见期权策略表现

　　单腿买方或者卖方策略容易受到极端行情影响出现净值归0的情况，因此策略表现选择了相对比较稳健的备兑策略和价差策略。

　　（一）备兑策略

　　策略时间周期为2024/1/2-2024/12/30，期权合约选择是近月虚值一档，到期合约平仓，次日开盘价再次入场。可以发现除了9月末大涨的行情除外，其他时间段，备兑策略表现始终优于持有ETF，而且在国庆后，备兑策略的净值再度反超持有ETF。

　　备兑策略通过卖出认购合约收取权利金，如果市场小幅上涨，收取的权利金起到增厚收益的效果；如果市场下跌，收取的权利金可以起到弥补部分亏损，从而平滑净值。最大的缺点在于市场大幅上涨，由于卖出认购限制大幅上涨的盈利，从而策略表现要相对较差。

　　（二）牛市价差策略

　　牛市价差是一个偏做多的策略。本次回测选取时间周期为2024/1/2-2024/12/30，期权合约选择买入近月实值一档，卖出虚值一档构建，合约到期合约平仓，次日开盘价入场。整体上来看，牛市价差策略全年表现或不及持有ETF，但是阶段表现比较优异。

　　在1月份市场下跌时，牛市价差策略表现较差，回撤幅度较大；2月份市场反弹后，净值出现了快速爬升；3月份后，市场继续走弱下跌，该策略一路走低，但是因为权重表现较好，下跌幅度也偏小；9月份市场快速反弹，牛市价差策略表现亮眼，但是由于前期净值亏损较大，整体表现还是弱于持有ETF。

　　（三）熊市价差策略

　　熊市价差策略是一个偏做空的策略。本次回测选取时间周期为2024/1/2-2024/12/30，期权合约选择买入近月实值一档认沽合约，卖出虚值一档认沽合约构建，合约到期合约归零空仓或平仓，次日开盘价入场。

　　熊市价差策略全年净值波动大，在上半年行情走弱的背景下，尤其是科创50ETF和中证500ETF跌幅较大，熊市价差策略表现优异，净值一度来到了2.6和1.8的高位，而上证50ETF和沪深300ETF走势更加坚挺，该策略表现相对弱一些。

　　但是9月下旬的市场大幅上涨，熊市价差由于方向错误，策略净值回撤也是非常的大，策略表现开始弱于持有ETF。

　　期权波动率变化

　　2024年，期权波动率整体呈现先升后降，然后大幅升波后再度回落的走势。一月份市场大幅下跌，标的ETF创出阶段新低，市场恐慌情绪蔓延，波动率快速上升，在2月份市场企稳后，才开始逐渐降波（这也是波动率一个规律，大涨大跌波动率上升后，一旦行情反转，波动率会快速回落）；从2月份到9月下旬，波动率虽偶有升波，但是波动率重心不断走低，上证50ETF和沪深300ETF的IV一度来到16%左右，科创50ETF和中证500ETF的IV大概在20%的低位；但是从9月底市场快速走强开始，波动率大幅上升，上述4只ETF的IV涨到历史较高位置50%、45%、55%和90%，大幅上升的波动率也让权利金大幅上涨，多只认购合约涨幅几十甚至上百倍。通常波动率作为衡量市场波动剧烈程度的指标，一定程度上反应市场的恐慌情绪，在这波大涨行情中，卖出认购的投资者恐慌性的买入平仓，从而导致的波动率上升。从国庆后，市场进入调整阶段，可以发现波动率再度快速回落，目前也是回归到了相对低位。

　　整体上来看，在2025年的期权策略上，还是要注意大涨或者大跌升波的风险和机会，买方一定要牢记波动率低位的时候买，波动率较高时，采取价差策略或者比率价差策略来规避波动率回落的风险。而卖方则是波动率较高的时候卖，不过也要规避超合理区间的升波风险和价格风险，对于卖方而言，止损非常的关键。

　　后市策略

　　2024年ETF期权标的走势趋同，涨跌分化。大体呈现下跌-反弹-震荡偏弱-强势反弹-高位震荡，但中小盘弹性较大，全年涨跌幅有所分化。备兑策略表现依旧比较稳健，在大部分时间内都是跑赢持有ETF；牛市价差策略在市场国庆前后大幅上涨时，表现较好，中证500ETF和科创50ETF的熊市价差策略在前9个月表现亮眼。波动率呈现了升波-降波-大幅升波-快速降波的局面，跟随行情变动比较明显，目前回落至相对低位。

　　策略上，2025年我们对市场整体判断为震荡偏强，在低位可以考虑牛市价差，卖出认沽或者比率价差策略偏多；上涨到较高位置时，择机偏空，熊市价差或者认沽比率价差策略。如果持有ETF现货，依旧建议结合关键压力位，卖出认购合成备兑策略，达到增厚收益和提供安全垫作用，该策略表现或将仍然好于持有ETF。