国海证券发布研报称，展望2025年煤炭行业，在聚焦增量上，考虑新疆地区露天煤矿居多，产能释放相对容易，同时新疆地区在2024年H2已开始加速释放产量，故2025年新疆能贡献多少增量值得关注。整体预计，2025年煤炭供需差为500多万吨，较2024年有显著收窄，煤价或在800-900元/区间震荡。炼焦煤方面，预计2025年地产仍会拖累需求，基建、制造业及钢材直接出口将继续托底需求。在需求增长为-1%的假设下，2025年炼焦煤供需差约300万吨，焦煤价格中枢或有下滑。

　　国海证券主要观点如下：

　　行情复盘：低估值与高业绩增速标的涨幅居前

　　2024年三季度末风格转换，板块涨幅位列申万31个行业第21位(截至12月13日)，较去年下降15名。主动型基金持仓占比2024Q3较上季度回调0.36pct至1.18%，回调幅度为近三年第二大，仅次于2022年Q4煤价大幅下行阶段。年内板块约25%个股跑赢沪深300，整体看低PB、业绩表现较佳个股涨幅较好，截至2024年12月13日，电投能源、中国神华、永泰能源、新集能源、昊华能源年内涨幅在煤炭板块排名前五。另外中煤能源、陕西煤业年内涨幅亦表现较佳跑赢沪深300。

　　复盘动力煤：整体供需宽松价格重心下移，但阶段性仍有错配，年内煤价窄幅震荡

　　1-10月国内煤炭供应同比+2.3%(未考虑热值变化)，煤炭消费同比增长0.5%，供需相对宽松下，煤价重心小幅下移，2024年秦皇岛港动力煤年内均价859元/吨(截至12月13日)，较2023年全年均价下降106元/吨，整体窄幅震荡，二季度探底800元/吨。

　　长协端，2024年均价为701元/吨，较为稳定。生产端，2024年1-10月原煤产量同比+1.2%，增速较去年下滑，其中拖累主要在山西地区，增长主要在新疆、内蒙古地区。进口端，在生产收缩以及进口煤具备利润背景下，2024年1-10月进口同比增长13.5%，其中澳煤贡献大部分增量，俄罗斯略有减量，印尼、蒙古则保持增长。

　　下游需求方面，电力需求前十月同比+5%，主要受二三产业、居民用电显著提升带动，另外电厂耗煤率有所提升。建材需求受地产疲弱影响有所下滑，化工需求则受下游煤化工产能大幅释放驱动，全年保持旺盛。库存方面，四季度以来港口库存有所攀升，下游电厂维持合理高库存水位。

　　复盘炼焦煤：震荡下行，年内基本面与情绪交织影响煤价

　　价格端，2024年整体焦煤供需偏宽松，价格重心有所下滑，2024年京唐港主焦煤均价2045元/吨(截至12月13日)，较去年下滑238元/吨。年内焦煤价格有两次显著上行，第一次在4月中-5月中，供需趋紧，上游库存向下拐点显现，制造业PMI连续2月处于荣枯线以上，基本面转好叠加宏观情绪回暖，煤价上行；第二次于9月底-10月中，宏观情绪扭转，股商联动上行，同时供需改善，上游库存去化，基本面提供支撑，煤价上行。

　　生产端，2024年1-10月国内炼焦原煤产量10.5亿吨，同比下降5.3%，年内增速前低后高。进口同比大幅增长23%，进口的增长既是对生产减量的补充替代，亦是进口持续有利润的反映，其中蒙古、澳大利亚、俄罗斯、美国贡献进口增量较多。需求端，直接需求焦炭、铁水产量分别同比下降1%、4%，终端需求地产拖累，制造业、基建、钢材出口起到支撑。库存端，上游持续累库，下游维持低库存，年内三次价格显著下行，亦对应上下游库存比处于历史同期高位水平且继续上行阶段。

　　2025年展望：供需差有所收窄，动力煤价预计在800-900元/吨波动

　　动力煤方面，整体看供给约束不变。经估算，全国煤矿产能利用率约90%，后续增产空间有限。煤价回归理性、资源成本上行叠加碳中和政策预期将共同约束资本开支上行。聚焦2025年增量，考虑新疆地区露天煤矿居多，产能释放相对容易，同时新疆地区在2024年H2已开始加速释放产量，故2025年新疆能贡献多少增量值得关注。市场预期2024年山西地区的减量或于2025年部分回归，但基于其产销率较低且监管趋严或为常态化预计产量增长幅度有限。

　　需求端，中性预计下，2025年火电发电增速约为+3%。化工需求在煤化工资本开支增长下以及十四五政策目标驱动下继续保持增长，建材则在地产尚未有起色下，保持小幅下降。整体预计，2025年煤炭供需差为500多万吨，较2024年有显著收窄，煤价或在800-900元/区间震荡。炼焦煤方面，预计2025年地产仍会拖累需求，基建、制造业及钢材直接出口将继续托底需求。在需求增长为-1%的假设下，2025年炼焦煤供需差约300万吨，焦煤价格中枢或有下滑。全球方面，预计未来几年印度累计新增焦煤需求高于澳洲出口增量，全球焦煤供需或存在偏紧可能。

　　投资建议：煤炭增量稳、存量优，是依然值得把握的价值资产

　　低利率背景下，煤炭高股息红利属性决定其仍是最佳资产之一，2022年前煤炭股跟随煤价以周期属性为主，2023年后煤价下行、煤炭股逆势上涨，主要系其高股息红利属性逐步受市场认可。当然煤炭板块的红利属性亦需盈利稳健、高现金流高分红所支撑，这一条件在未来也具备持续性。盈利方面，预计2025年动力煤价在800-900元区间，而参考2024年煤价回落到约859元/吨，煤炭板块盈利能力依然处于全行业较优水平，对比申万指数31个行业三季报，煤炭板块ROE处于全行业第三名。

　　纵向看，2024年前三季度煤炭板块经营活动净现金流2223亿元，处于近十年较高水平，横向去看，煤炭板块2024前三季度的经营活动净现金流/营业收入比值为21%，全行业排名第五。分红方面，煤炭板块亦在逐步提升分红比例与分红规模，2023年分红比例较2022年有所提升。

　　从大方向来看，预计未来几年，煤炭行业依然维持紧平衡状态，煤价处于中高位，盈利依然有保障，煤炭行业资产质量高，账上现金流充沛，煤炭上市公司继续呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。煤炭板块增量稳、存量优，是依然值得把握的价值资产，维持煤炭开采行业“推荐”评级。

　　重点关注标的

　　(1)稳健高股息标的：中国神华(601088.SH)、陕西煤业(601225.SH)、中煤能源(601898.SH)等；(2)产业链向下游延伸标的：电投能源(002128.SZ)、新集能源(601918.SH)等；(3)动力煤弹性标的：兖矿能源(600188.SH)、晋控煤业(601001.SH)、广汇能源(600256.SH)等；(4)焦煤弹性标的：淮北矿业(600985.SH)、平煤股份(601666.SH)、潞安环能(601699.SH)、山西焦煤(000983.SZ)等。

　　风险提示

　　1)经济增速不及预期风险；2)政策调控力度超预期的风险；3)可再生能源持续替代风险；4)煤炭进口影响风险；5)重点关注公司业绩可能不及预期风险；6)测算或有误差，以实际为准。