海通宏观 | 梁中华团队

　　本报告作者：

　　梁中华 S0850520120001

　　王宇晴 S0850524070005

　　·投资要点 ·

　　美元供求：如何决定？自1973年布雷顿森林体系解体之后，美国贸易逆差持续扩大，使得美元供给不断增加。但关注美元指数的走势，也要看对美元需求的变化趋势。从长期来看，美元是会跑输黄金的，因为纸币过量的供给会导致贬值。但美元指数衡量的是美元作为一种纸币，相对其他纸币的相对变化。所以美元指数的走强，不需要美元跑赢黄金，而只需要跑赢其他纸币，而这就看全球投资者愿意持有美元资产和愿意持有其他资产的相对意愿变化，而背后是长期经济的相对强弱，决定了美元的需求。

　　美元变局：哪些可能扰动？长期来看，美元体系在逆全球化和去美元化的趋势下，也会面临一些扰动：第一，地缘冲突下的国际货币体系分化或加速全球部分央行去美元化进程。多元化资产配置需求下，黄金、加密货币等资产或逐渐发挥对美元的替代作用。第二，逆全球化趋势或将降低国际贸易对美元的需求，扰动美元体系根基。第三，长期来看，美国财政纪律的恶化或将损伤美元信用。因此，国际货币体系多元化或将是未来发展的趋势。不过，短期内美元的主导地位仍难以被撼动。

　　2025年：美元或仍偏强。与欧元区相比，美国经济韧性更强、去通胀进展不确定性更高、美联储降息节奏或将明显放缓或者阶段性暂停，因此2025年美欧利差或仍能进一步扩大，美元或偏强运行。日元2025年或震荡偏强。在工资上涨的推动下，日央行2%的通胀目标或有望实现，2025年日央行或继续渐进加息。但考虑到美联储降息或偏谨慎，且日央行加息仍将以温和渐进的方式进行，美日利差缩窄幅度或相对有限，在美元偏强运行的背景下，日元或难有明显升值。不过我们也需要考虑一种情形，即如果2025年美国经济明显下滑，参考历史情况，例如2009年、2020年，往往美国经济基本面也会强于欧洲和日本，从相对强弱的角度看，美元指数也可能继续走高。

　　风险提示：美、欧经济超预期，美联储货币政策超预期。

　　2024年10月以来，美元指数持续走高，11月22日一度突破108，目前仍处于近两年以来的高位。短期内美元是否还能继续维持强势？若站在更长的时间维度来看，美元目前处于周期的哪个位置？在当前地缘冲突频发、国际秩序经历深刻变化的背景下，美元又会迎来哪些变局？本篇专题主要对以上问题进行分析。

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　　美元供求：如何决定？

　　ICE美元指数自1973年编制以来，在近50年的时间内已经经历了两轮完整的涨跌周期：分别是1980-1991年，和1995-2008年。第三轮周期从2011年开始持续至今，整体仍处于震荡上行的趋势中，已持续13年左右。从过去几轮美元周期的表现来看，美元指数的中枢逐渐下移，每一轮周期持续的时间也逐渐被拉长。

　　与其他商品相同，汇率也由市场供需关系决定。那么，驱动美元走势的供需因素有哪些？从全球美元循环的角度来看，美国通过贸易赤字等渠道为全球提供美元供给，又凭借其他国家对美国金融资产的需求吸引资金回流美国，为其财政赤字融资。因此，美国贸易赤字的变化可以反映美元的供给趋势，美元需求则受到美国经济增长、货币政策与财政政策等因素相比其他经济体的相对变化，中长期来看这些都是影响美元走势的关键因素。

　　自1973年布雷顿森林体系解体之后，美国贸易逆差逐渐扩大，美元供给呈持续扩张趋势。供给的扩张一方面受美国内部过度消费、投资与储蓄失衡影响。根据国民收入与产出恒等式可以得到，（本国投资-本国私人部门储蓄）+财政赤字=贸易赤字。在美国“高消费、低储蓄”的经济模式下，美国国内储蓄无法满足投资需要，只能依靠外部融资，从而导致了贸易赤字和资本流入的长期化。

　　从数据上也可以看出，美国家庭储蓄率与经常账户赤字的变动较为一致。1970-2008年期间，美国家庭净储蓄率持续走低，经常账户赤字占GDP比重也呈扩大趋势。不过，次贷危机后，美国储蓄率逐渐回升，贸易失衡也有一定程度缓解。但在疫情宽松的财政与货币政策刺激之下，美国家庭储蓄率又回落到历史相对低位，贸易赤字再度恶化。

　　长期的经常账户逆差不断增大了美元的供给，由此不断累计的外债会导致投资者对美国债务可持续性的担忧，从而侵蚀美元作为全球主导货币的根基，使美元中枢面临长期贬值的压力。截至2024年1季度，美国外债总额占GDP比重已经由2003年一季度的58%上升至93%左右，外国机构持有联邦债务规模占GDP比重也处于历史较高水平。可以看出，美元在作为国际主导货币时，不可避免地将面临货币供给不断增长、币值稳定遭遇挑战的两难困境，也被称为“特里芬难题”。

　　虽然美元供给总体呈上升趋势，但也要看对美元需求的变化趋势。从长期来看，美元是会跑输黄金的，因为纸币过量的供给会导致贬值。但美元指数衡量的是美元作为一种纸币，相对其他纸币的相对变化。所以美元指数的走强，不需要美元跑赢黄金，而只需要跑赢其他纸币，而这就看全球投资者愿意持有美元资产和愿意持有其他资产的相对意愿变化，而背后是长期经济的相对强弱，决定了美元的需求。具体来看，美元的需求可以划分为以下三个方面：

　　第一，美元作为国际主导货币，在国际贸易结算、跨境借贷、外汇交易等方面拥有绝对优势，因此在全球化的推动下，经贸合作的增长奠定了国际上广泛的美元需求基础。第二，较多国家的央行为了维持金融体系与汇率稳定，也有动力积累大量的美元储备。第三，美国是全球安全资产的重要提供国，能满足全球资金的资产配置需求。此外，在美国经济表现更强时，美元资产相对于其他资产更高的预期收益率也能吸引全球资金购买美元资产，推升美元需求。

　　国际贸易借贷需求以及央行外汇储备需求的波动性或相对较小，对美元资产需求的变化或是推动美元周期的关键。进一步来看，美国经济基本面、货币政策、财政政策均是影响美元资产预期收益率的重要因素。

　　首先，美国经济的相对强弱或是影响资产预期收益率的核心。可以看出，美元指数与美国GDP占全球的比重之间具有较高的相关性。当美国经济增长强于其他国家时，其资产投资回报率或也相对更高，从而会增加全球对美元资产的需求，吸引资本流入推升汇率走强。即便美国经历危机冲击，但若其他国家的经济表现更差，美元也能维持强势。

　　不过，近年来随着其他经济体的快速发展，美国经济在全球的占比已逐渐回落。截至2023年，该比例已经由1970年的35%回落至26%附近。美国经济重要性的下降或能一定程度上解释美元指数中枢的回落，因为在纸币中投资者也可以选择日元、欧元等其他货币资产配置。

　　进一步分析来看，更强劲的经济表现一方面可能来自于劳动生产率更快速的增长。例如，1995-2000年期间，美国居民互联网普及率快速提升，计算机与互联网行业迎来高速发展。生产方式的变革推动了美国劳动生产率增速的大幅提升，1999年美国劳动生产率增速已经由1995年的1.2%提升至3.2%。而同时期欧洲劳动生产率增速则表现平平。因此，美国劳动生产率更快速的增长或很大程度上推动了这一阶段美元的强劲走势，1995-2000年期间美元指数累计涨高幅达30%。

　　另一方面，扩张的财政政策或也能起到提振经济增长的效果。例如，二十世纪八十年代，里根政府采取大规模减税的措施，推动了企业利润和居民收入见底回升，经济实现高速增长。1984年，美国实际GDP增速一度达到7.2%，明显高于1970-1980年的平均增速（2.9%）。与此同时，美国赤字率也明显扩张，在1983年时达到了5.7%的高点。相比之下，1970-1980年期间赤字率的平均值仅为2%。

　　短期来看，扩张的财政政策若能推动经济回升，则有望吸引资本流入，提振汇率。但长期来看，若财政政策带来的经济回升不可持续，或者财政状况恶化引发投资者对债务风险的担忧，则会对美元走势带来不利的影响。

　　除了经济表现之外，货币政策周期的分化也会对美元资产预期回报率产生较大影响。美联储相对于其他国家更紧的货币政策会推升美国与其他国家的利差，从而吸引资本流入推升汇率。不过货币政策变化的背后，也是经济基本面的变化带来的。

　　较为典型的例子是金融危机后美欧日之间的货币政策分化。美国在危机后较快恢复，2014年10月结束QE，并在2015年12月开始加息。相比之下，欧元区经济增长低迷，在2014年进入了负利率时代，2015年欧央行正式推出QE。日央行在金融危机后也不断加码QE、QQE、YCC政策。美欧日货币政策的分化或是推动2014年美元指数显著走强的重要原因。

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　　美元变局：哪些可能扰动？

　　中长期来看，美元的国际地位也会受到诸多因素的扰动。美元作为国际主导货币的基础是全球化与金融资产美元化。但近年来，随着地缘冲突升温、贸易保护主义的抬头、以及对美国债务可持续性的担忧不断加剧，逆全球化和去美元化逐渐成为国际贸易与金融体系的新趋势，长期来看将会对美元体系带来变局。

　　第一，地缘冲突下的国际货币体系分化或加速部分国家央行去美元化进程。近年来，全球地缘冲突频发，各央行在配置外汇储备时不仅会考虑外币资产回报率的高低，还需要考虑外币资产的安全性问题。尤其在2022年俄乌冲突后，俄罗斯部分外汇储备被西方经济体冻结，使得持有美元资产是否仍然安全受到较大质疑。

　　多元化资产配置需求下，黄金、加密货币等资产或能逐渐发挥对美元的一定替代作用。2022年以来，在对美元资产安全性担忧上行的情况下，全球央行购金需求明显增加，成为增量黄金需求的重要来源。和2020-2021年的平均购金量对比，2022-2023年全球央行平均购金量提高了713吨。全球央行的购金行为或也是推动黄金价格脱离美元实际利率“锚点”，持续上涨的主要原因。

　　除了黄金之外，加密货币同样具有去美元化的属性，使得其与传统金融体系相对独立。在美元信用受损的情况下，或也可以发挥一定的“货币属性”，对美元和黄金起到分流的作用。从数据上也可以发现，2022年以来，黄金与比特币之间的价格相关性明显提升。

　　第二，逆全球化趋势或将降低国际贸易对美元的需求，侵蚀美元体系根基。1960年以来，在全球化的推动下，全球贸易占GDP比重持续上升。但这一趋势自金融危机后便陷入停滞，甚至出现下降趋势，反映出全球经贸合作趋缓，逆全球化逐渐兴起。

　　逆全球化的发展，一方面与地缘冲突频发下，全球产业链重构有关。全球化的基础是各国产业链的融合，但在地缘政治风险不断加剧的情况下，各国不仅要考虑“效率”的问题，还要逐渐开始更重视产业链的“安全”问题，从而使得全球产业链逐渐呈现区域化与分散化的格局。

　　另一方面，贸易保护主义思潮的抬头也使得全球经贸合作受到一定阻力。部分国家在全球化过程中出现产业空心化以及就业机会损失的问题，使得国内反对全球化的声音逐渐成为影响政治格局的重要力量。因此，为了重振国内制造业，贸易保护主义思潮有所抬头，国际间经贸摩擦加剧，尤其在特朗普再次当选后，美国与其他国家发生贸易冲突的风险显著上升。

　　国际贸易体系是国际货币体系的基础，全球化的逆转一方面会降低国际贸易规模，从而减少对美元的需求。另一方面，区域化、多极化的贸易格局也会让使用美元交易的必要性下降，以上均会对美元的全球需求基础产生渐变式的影响。

　　第三，美国相对于其他国家财政纪律的恶化长期来看也会损伤美元信用。新冠疫情期间，美国实施了大规模的财政刺激政策，虽然有效地推动了经济修复，但同时也使得其财政赤字率在2020年一度达到14.7%，创下二战以来的新高。

　　并且，美国赤字率的高企有趋于长期化的趋势。根据CBO预测，到2034年，美国赤字率将达到6.9%，远高于过去50年的平均值3.7%。其中，利息净支出占GDP的比重将从2024年的3.1%增加到2034年的4.1%，而这一比例在此前基本未超过3.2%。此外，公众持有的债务占GDP的比重将由2024年的99%上升到2034年的116%，高于历史上任何时期。

　　短期来看，财政扩张并不必然带来美元走弱，甚至若财政刺激能带来美国经济增速相对于其他国家更快的提升，还会对美元走势产生提振效果。但是长期来看，若美国财政扩张的速度相较于其他国家更快，则财政纪律的丧失或会使得美元信用受损，不断积累贬值压力。

　　综上，逆全球化与去美元化的大趋势，或在中长期对美元构成一定的削弱效应。不过，短期内美元在国际货币体系中的主导地位或仍有惯性。

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　　2025年：美元或仍偏强

　　根据前面的分析，美元指数的变化，关键是取决于美元纸币相比其他纸币的相对变化，而背后根本决定于美元对应的经济基本面相比其他纸币基本面的相对变化。

　　由于美元指数构成中欧元占比最高，所以美元兑欧元走势是影响美元指数的重要因素。短期来看，美欧利差是影响美元兑欧元走势的关键，对利差的分析则需要着眼于对两国经济基本面、通胀压力、以及货币政策的分析。我们认为，与欧元区相比，美国经济韧性或更强、去通胀进展不确定性更高、美联储降息节奏或更谨慎。因此，2025年美欧利差可能进一步扩大，美元相比欧元或仍能维持偏强运行。

　　从经济基本面来看，2025年或呈现美强欧弱的格局。美国经济仍有一定韧性。一方面，在股票和房地产的贡献下，居民家庭净资产持续上升，家庭债务违约风险可控，居民家庭资产负债表或仍能维持健康。另一方面，特朗普上任后或将采取的积极减税政策，有助于经济的修复和稳定。

　　相比之下，欧洲经济或面临更大的不确定性。今年以来，欧元区制造业PMI表现低迷。2025年，若特朗普关税政策落地，将会对欧元区经济带来负面冲击，尤其对经济体量较大、对贸易依赖度较强的德国或影响更大。此外，欧盟委员会称，2025年欧元区财政政策将稍微收紧，对财政纪律的强调也将使财政政策对经济的支持力度减弱。尤其德国在“债务刹车”的约束下，财政政策更加严格。除此之外，近期德法两国也均因财政预算问题出现动荡，政策不确定性的上升也会为欧元区经济复苏带来压力。

　　彭博一致预期显示，2024年9月以来，市场对美国2025年实际GDP增速的预期持续上调，截至11月底已上升至2%。而对欧元区2025年GDP增速则逐渐由1.4%下调至1.2%。

　　在经济表现相对更弱的情况下，欧元区通胀回落的进展或更加顺利。12月议息会议中，欧央行将2025/2026年通胀预期下调至2.1%和1.9%，并认为通胀从2025年二季度开始将下降至欧央行2%的通胀目标附近。相比之下，美联储对通胀的判断更加谨慎。12月经济预期概要中，美联储将2025年的通胀预期上调了0.4个百分点至2.5%，高于2024年的2.4%。美联储理事鲍曼表示，通胀进展似乎已经陷入停滞，如果降息速度过快，可能会造成美国通胀反弹。我们预计，明年美国通胀在上半年或延续小幅下行，但下半年可能有较大上行风险。

　　在货币政策方面，美联储降息节奏或比欧央行更加谨慎。虽然美联储如期在12月议息会议中降息25BP，但将2025年和2026年利率中枢都较9月时上调50BP，并将长期利率预期上修至3%，反映出美联储态度明显转鹰。根据联邦基金期货计算的隐含政策利率可以看出，目前市场预期美联储2025年仅有两次降息。我们认为，明年美联储降息节奏可能放缓，或有阶段性暂停。

　　相比之下，欧央行在2025年的降息幅度或将更大。2024年以来，欧央行已降息四次，累计降息100BP。12月欧央行在货币政策决议中剔除了政策将“在必要长的时间内保持充分限制性”的措辞，或表明其立场变得更加鸽派。目前市场预期欧央行在2025年仍将降息125BP，其中2025年1月降息幅度或达50BP。

　　日元2025年或震荡偏强。对于日央行而言，能否实现工资与物价之间的良性循环，是影响其加息决策的关键。目前来看，日本10月所有行业合同现金收入同比增速进一步上升至5.1%，2025年春季薪资谈判或仍有望将工资涨幅维持高位。我们认为，工资推动下，日央行2%的通胀目标或有望实现，2025年日央行或继续渐进加息，市场目前预期日央行将在2025年1月和7月各加息一次。

　　不过，虽然美日货币政策有所分化，考虑到美联储降息节奏可能明显放缓，且日央行加息仍将以温和渐进的方式进行，美日利差缩窄幅度或相对有限，在美元偏强运行的背景下，日元或难有明显升值。

　　不过我们也需要考虑一种情形，即如果2025年美国经济明显下滑，参考历史情况，例如2009年、2020年，往往美国经济基本面也会强于欧洲和日本，从相对强弱的角度看，美元指数也可能继续走高。

　　风险提示：美、欧经济超预期，美联储货币政策超预期。

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