贵金属分析师

　　钟俊轩

　　从业资格号：F03112694

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　　年度评估及策略推荐

　　年度行情回顾

　　受到美联储宽松货币政策预期、美国总统大选前的财政政策预期以及海外地缘冲突的影响，金银价格在2024年表现强势，内外盘黄金价格在盘中突破历史新高水平。2024年1月1日至12月1日，COMEX黄金价格上涨29.06%至2673.9美元/盎司，COMEX白银价格上涨29.12%至31.1美元/盎司。沪金价格上涨28.54%至618.8元/克。沪银价格上涨28.03%至7697元/千克。

　　今年贵金属价格的上涨存在两个驱动主线，分别是美联储货币政策预期以及大选前的美国财政政策预期。3月1日公布的美国2月ISM制造业PMI数据是今年以来贵金属行情的启动点，美国2月ISM制造业PMI为47.8，低于预期的49.5和前值的49.1。当月发布的美国2月零售销售环比值为0.6%，低于预期的0.8%。在三月美联储议息会议中所公布的点阵图显示虽然部分官员上调了利率预期，但仍预计今年将进行三次降息，联邦基金目标利率的预期中值为4.6%。鲍威尔重申利率水平已经达到高峰，总体表态偏鸽派。三月份至五月下旬，金银价格走出今年以来的主升浪行情，内盘金银价格在盘中创下历史新高水平。5月下旬后，美联储官员表态总体偏鹰派，经济数据具有韧性，黄金价格开始震荡盘整，白银价格则出现较大幅度的回调。

　　七月下旬哈里斯接替拜登成为总统候选人，鲍威尔在七月议息会议中称最快会在九月进行降息，并在9月18日议息会议中进行50个基点的超预期降息操作。十月初受到副总统辩论以及美国飓风的影响，特朗普民调逐步占优，其在竞选过程中主张将《2017年减税和就业》永久化，市场针对美国财政的宽松预期加大。在上述因素影响下，八月初至特朗普当选前，国际金价持续上涨，不断突破历史新高水平。特朗普当选后宣布提名主张控赤字的贝森特为财长，以及提名马斯克为新设立“政府效率部”负责人，美国赤字收紧预期增加，金银价格在特朗普当选后总体表现弱势。

　　美国财政叙事下的黄金价格

　　黄金是美元信用的对标物，国际金价在美元信用受到冲击之时往往会呈现偏强走势。在国际金融体系中，美元信用集中体现在美国国债以及美元货币本身，两者均与美国财政赤字的扩张和收缩存在紧密关联。回顾八十年代以来的美国财政情况，在八十年代里根执政伊始至小布什政府发动伊拉克战争之前，美国财政赤字得以控制，并在克林顿执政时期实现财政盈余，同期国际金价总体呈现震荡偏弱走势。二十一世纪以来，美国总体实行偏宽松的财政政策，财政赤字水平不断扩张，仅在2011年至2016年出现明显收缩。与此相对应，国际金价也仅在2011至2015年底呈现趋势性下跌，总体呈现上涨走势。

　　国际金价中期的走势变动在历史上来看与美国财政赤字水平呈现较强正相关水平，2011年债务上限危机后，奥巴马政府对于美国财政赤字的控制令国际金价走出连续四年的熊市行情，国际金价由2011年8月末的1825美元/盎司下跌至2015年12月底的1061美元/盎司。

　　近期，美国当选总统特朗普宣布任命马斯克为新设立“政府效率部”的共同负责人，马斯克表态将至少减少两万亿美元的不必要财政支出。特朗普同时提名贝森特为新任财政部部长，贝森特主张在本届总统任期内将美国财政赤字水平控制3%以内，特朗普政府“紧赤字”倾向显现。

　　衰退视角下的金银比价

　　金银比价，所代表的是海外宏观中避险需求与实体需求之间的关系。金银比价的显著上升体现的是避险需求的增强与实体需求的减弱，对应海外的衰退预期增强。回顾九十年代以来的美联储货币政策周期，金银比价在每一轮美联储的降息周期中均会出现上升，内在原因是美联储每一轮的大幅度降息都伴随着美国的衰退周期。从比价上升的幅度来看，当风险事件及衰退预期更为明显的时候，金银比价会在较短时间内出现较大幅度的上行，例如2008年次贷危机以及2020年新冠疫情。反之，当海外所处的阶段是“浅衰退”降息周期时，金银比价上升速度和幅度相对较低，主要体现在1990年及2000年两轮降息周期中。

　　同时，金银比价的上涨多数呈现形式为黄金价格的震荡偏弱以及白银价格的显著下跌，且与美股的下跌区间同步。受到美国通胀韧性的影响，美联储降息步伐有所放缓，高息环境的持续对于美国经济增长具备负面影响。从联储资产负债表的角度来看，隔夜逆回购余额已经处于低位，2025年美国债务上限问题解决后，财政部一般（TGA）账户将会出现回补，届时将直接影响联储负债端存款准备金余额，对美元流动性形成较强收缩，对于已在高位的美国股市形成利空因素，驱动金银比价的上行，白银价格则面临下跌风险。

　　年度评估及策略推荐

　　工业属性方面，上半年光伏用银驱动的白银紧缺预期并未在内外盘白银显性库存中得以体现：光伏用银近年来为全球白银的需求端带来明显的增量，世界白银协会在上半年发布的供需平衡表显示白银将在2024年出现连续第四年的供不应求局面，协会预计本年度不含ETP的供需缺口将达到6695吨。但从白银显性库存来看，总体库存水平有所上升，COMEX白银库存由年初的8661吨上升至12月9日的9550吨。上期所及金交所的白银库存总和在十二月初为2614吨，与年初基本持平。LBMA及三大交易所的库存总和由2024年1月份的38074吨上升至11月初的39542吨，增加1468吨。即使在光伏电池行业分布集中的国内，白银显性库存并未出现去化。光伏用银的对于白银需求的利多并未在库存中兑现，白银的工业属性定价存在回落的驱动。

　　美国新一届政府将采取控制财政赤字的措施，对国际金价形成中期的利空因素：回顾历史上美国财政赤字得以控制的时期，诸如克林顿执政时期以及奥巴马的第二个任期，国际金价在美国财政赤字受控的阶段总体呈现中期的弱势表现。在奥巴马第二任期期间，美国财政预算赤字额由2012年的1.06万亿美元回落至2015年的4754亿美元，同期COMEX黄金价格由2012年初的1571美元/盎司回落至2015年末的1060美元/盎司。当前需要重点关注美国提名财长贝森特以及马斯克关于美国政府开支缩减具体计划的施行情况，在《2017年减税和就业法案》永久化的情况下，美国财政赤字仍能够依赖关税收入、联邦政府机构财政支出以及利息支出进行收紧，若赤字水平在特朗普正式就任后得到受控或缩减，则黄金价格在特朗普任期中则会呈现较为持续的震荡偏弱走势，仅会在联储降息以及海外地缘冲突引起避险情绪的情况下出现短期的偏强表现。2025年沪金主力合约参考运行区间545-650元/克。

　　美联储降息操作谨慎、维持缩表，美国衰退风险的增大将驱动金银比价走强，对国际银价形成利空因素：美国大选结束后，美联储货币政策预期逐步转紧。12月初，美联储主席鲍威尔明确表示需要更加谨慎地迈向中性利率。CME利率观测器显示，截止至12月8日，市场定价美联储在2025年存在三次25个基点的降息操作，2025年终端利率为3.50-3.75%。美元流动性方面，去年颁布的《2023年财政责任法案》将美国债务上限暂停至2025年1月1日，前期设定的债务上限规模为31.4万亿美元，截止至2024年三季度，美国联邦政府债务总额已达到35.5万亿美元。债务上限恢复后，美国联邦政府将采用非常规措施来满足短期的偿付债务需求，这将令美国财政部一般账户（TGA）余额出现下降，短期释放部分流动性，但在债务上限问题解决后，财政部一般账户将会进行回补，截止至12月4日，美联储资产负债表负债端的隔夜逆回购余额（本国机构使用）的余量已经由去年5月末的2.25亿美元回落至1698亿美元，TGA账户的回补将会直接影响存款准备金账户，在联储持续缩表的背景下，这将直接影响对于美元流动性水平形成收缩，利空美国股市，金银比价的上升则将以白银相对于黄金而言更大幅度的下跌呈现，需关注白银的逢高抛空机会。2025年沪银主力合约参考运行区间5735-8373元/千克。

　　COMEX黄金技术图形

　　COMEX黄金价格在美国大选前达到历史新高后持续回落，周线级别的上涨趋势已经被破坏，且反提确认后再度下跌，伴随着持仓量由10月末的58万手回落至12月初的46万手。国际金价短期已出现阶段性顶部，主力合约向下第一支撑位为2570美元/盎司，第二支撑位为2454美元/盎司。

　　COMEX白银技术图形

　　2024年COMEX白银价格在四月初突破中继头肩底形态后呈现趋势性上涨，但在35美元/盎司一线受到压制，美国大选后国际银价随金价出现回落，COMEX白银持仓量由11月初的15.5万手下降至12月6日的13.8万手，成交量也有所回落。当前需关注周线级别趋势线支撑，若此趋势线破位形成周线级别头肩顶的右肩，则为较好的逢高抛空时点，下方第一支撑位为28美元/盎司，第二支撑位为26.5美元/盎司。

　　风险提示与跟踪指标

　　我们对于2025年贵金属价格的判断基于美国财政赤字的正常化预期，这是当前美国提名财长贝森特以及“政府效率部”负责人马斯克的政策主张。但受到减税、贸易战等因素的影响，美国财政收缩所带来贵金属的下跌并非绝对。十年期美债期限溢价能够体现美债的供需情况，在需求端未发生明显变化的情况下，期限溢价的上升代表着对于美债供给预期的提升，其伴随着美国财政的扩张，此种情况下，美国财政收缩对于驱动贵金属价格回落这一情况将难以出现，前文所述金银的逢高抛空操作将不具备可行性。

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　　美联储货币政策

　　美国去通胀进程放缓

　　1.食品CPI在美国总CPI中占比权重达到13.46%（截至2024年9月数据），五矿期货研究中心结合食品CPI中分项的权重，通过将海外交易所进行交易的食品原料价格作标准化处理，计算得出日度频率的食品价格指数，当前指数表现强势，美国食品通胀在后续将存在反弹风险。

　　2. 二手车通胀作为核心商品通胀的重要驱动因素，其先行指标Manheim二手车价格指数同样在近期出现反弹，在十一月同比值录得正值0.19%，这将令后续核心商品通胀再度出现反弹风险

　　美国通胀具备韧性

　　住房租金在美国总CPI中占比最高，截止至2024年9月份其权重达到36.13%。住房租金的去通胀进程近期逐步停滞，ATTR（全租户租金指数）领先住房租金CPI一个季度，当前下降幅度有所放缓。NTTR（新租户租金指数），其领先住房租金CPI四个季度，当前则出现回升。与此同时，特朗普后续的移民政策将减少部分美国劳动力供给，令工资通胀具备韧性。但结合劳动力市场的放缓以及历史新高的新屋库存水平，住房及工资通胀虽具备韧性，但出现反弹的可能性较低。

　　去通胀进程放缓，但再通胀难以出现

　　机动车保险是当前核心服务通胀中占比最大的贡献项之一，美国新车价格在2020年7月以来录得近25年以来最大幅度的上涨，并使得机动车保险CPI大幅提升，为新世纪以来最高的水平。2023年年末以来，新车价格指数逐步见顶，同时汽车库存水平较前两年度出现上升。机动车保险CPI同比值出现回落，但仍在10月份达到14%，在高基数的影响下，机动车保险通胀明年将持续回落至个位数，对于美国通胀形成较强向下驱动。

　　综合前述影响因素，在原油价格维持弱势的背景下，我们预计明年美国通胀将呈现缓慢去化的情况，其具备韧性，但出现再通胀的概率较低。

　　美联储官员对于降息表态谨慎

　　1.美联储官员在12月份表态总体偏鹰派，鲍威尔在12月初表示，美国经济状况良好，需要更为谨慎地考虑降息。中央银行在设定利率时不会将债务和赤字纳入考虑范围内，需要重点关注通胀情况。除鲍威尔外，多位联储官员针对降息发表了鹰派言论。美联储理事鲍曼表明担心美联储过度的宽松将会使得经济过热，她认为当前的利率水平并非限制性的。克利夫兰联储主席哈马克表示美联储已经或者即将到达需要放慢降息步伐的时间节点。

　　2.当前CME利率观测器显示，市场定价美联储在2025年三月、六月、十二月分别进行25个基点的降息操作，终端利率为3.50%-3.75%。

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　　美国财政展望

　　美国总债务规模持续上升，提名财长支持控制赤字水平

　　克林顿执政结束后，美国财政在新世纪以来处于赤字状态，导致未偿付国债余额持续上升，不断引发债务上限危机。特朗普所提名的财政部长贝森特表态将施行“3-3-3”政策，即实现3%的经济增长目标，在本届任期内将财政赤字占GDP比重降至3%，以及主张每天额外生产300万桶石油或等量能源。贝森特本人具备控制财政赤字的倾向。

　　美国财政后续最大支出项：TCJA延期

　　1. 特朗普在上一任期中推动通过了《2017年减税及就业法案》（TCJA），在2024年总统竞选中他主张将TCJA进行延期。特朗普所提名的财政部长贝森特也明确表示支持延期该减税计划，在共和党即将在下一国会任期控制参众两院的背景下，TCJA的延期将成为大概率事件。

　　2. 根据CBO（国会预算办公室）的测算，延长TCJA 的大部分成本来自财政收入的减少，其将令2025-2034年期间财政收入下降40110亿美元，其中 33880亿美元的收入损失来自个人纳税额的下降，6230亿美元来自企业纳税额的下降。若将经济效应考虑在内，延长TCJA将令2025年至2034年期间美国联邦政府财政收入下降 38340 亿美元。

　　关于预算开支削减的假设

　　针对美国财政赤字不断扩大的问题，美国宾西法尼亚大学在今年春季发布了题为“减少联邦政府债务的政策选择”一文，文章中考虑了三种用以控制财政赤字的政策组合，其中第二种方案对社会保障、医疗保险、医疗扣除和非军事可支配支出进行广泛改革，其能够较为有效地推动美国财政支出的缩减，同时其不包含对于税收的增加，这一方案包括如下具体措施：

　　A.逐步将申领全额社保退休年龄从 67 岁提高到 70 岁（政策全面生效时间为2037年）

　　B.降低社保最低福利：对于 1994 年或以后出生的一代人来说，社会保障将完全从养老金转变为退休人员扶贫计划（此计划将于2037年开始具体执行）

　　C.将 Medicare 的受保年龄从 65 岁提高到 67 岁：这项政策变化将使受保年龄每年提高两个月，直到达到67岁为止。

　　D.将医保转换为保费支持：这项政策将医保转换为保费支持系统，允许受益人从不同保险计划中进行选择，而联邦政府将分担保费。

　　E.限制雇主资助的健康保险的免税额。

　　F.将年度非国防可自由支配支出削减 5%。

　　特朗普关税政策对于财政收入的影响

　　1. 特朗普主张对于进口商品进行加税，在将进口数量变化考虑在内的情况下，进口商品税率的上升将为美国财政带来额外的收入，根据Tax Foundation的测算，在10%的平均关税假设下，美国财政收入将会在2025-2034财年间增加1.72万亿美元。在20%的平均关税假设下，美国财政收入将会增加2.8万亿美元。

　　2. 在10%综合税率的假设条件下，结合CBO今年对于财政赤字的预测，美国2028年当年度的财政赤字水平将会由1.94万亿美元回落至1.78万亿美元。

　　综合考虑美国财政赤字收缩的幅度

　　当前美联储政策利率处于相对高位，后续降息的速度以及幅度仍存在变数，因此特朗普政府能否有效控制美债利息支出具备不确定性，因此我们未将利息支出变动纳入考量，考虑前述财政赤字控制因素的情况下，2025年财年美国财政赤字水平将回落至1.69万亿美元，2028年美国当年财政赤字水平将为19050亿美元，赤字占GDP比重将回落至5.75%，虽未达到贝森特的政策目标，但总体赤字水平仍能得到控制。

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　　海外流动性收紧

　　2023年债务上限危机中隔夜逆回购支持TGA账户回补

　　2023年美国两党债务上限博弈中，财政部TGA账户由1月25日的5726亿美元回落至5月31日低位的485亿美元。同时，历经硅谷银行业危机的政府救助后，存款准备金规模由同期的3万亿美元上升至3.3万亿美元。债务上限在6月2日获得解决后TGA账户开始回补，由5月31日低位的485亿美元上升至10月25日的8477亿美元。这期间逆回购释放大量资金，其余额由5月31日的2.61万亿美元回落至10月25日的1.4万亿美元。准备金在此期间未发生较大的边际变化，受到隔夜逆回购余额的有力支撑。

　　逆回购余额难以再度支持TGA账户回补

　　美联储隔夜逆回购余额分为境内以及境外机构使用部分，美国境内使用的逆回购余额是流动性的主要贡献项，其已经由2023年5月末高位的2.25万亿美元回落至今年12月初的1628亿美元。在2025年1月1日再度触及债务上限后，预计财政部一般账户（TGA）将持续回落至5000亿美元一线，最新一期的再融资会议为TGA账户定下的建议余额水平为8500亿美元，待2025年债务上限问题解决后，TGA账户将低位回补，由于逆回购余额短期下降空间较小，准备金余额将出现较为明显的收缩。

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　　白银工业驱动的弱化

　　白银供小于求的预期未在显性库存中体现

　　世界白银协会在今年上半年公布的白银供需平衡表显示，协会预计光伏用银在2024年将继续为白银需求端带来增量，2024年的光伏用银总量预计将达到7217吨，在供给端小幅收缩的背景下，2024年白银将继续呈现供不应求的紧缺态势，在不考虑ETP的情况下，全球白银将出现6695吨的短缺。

　　但前述平衡表的短缺却并未在显性库存中得到体现，LBMA在十二月初公布的库存数据显示，11月LBMA白银库存总量为27349吨，较1月份的27214吨上升135吨。上期所及金交所的白银库存总和在十二月初为2614吨，与年初基本持平。COMEX白银库存则由年初的8661吨上升至12月9日的9550吨。LBMA及三大交易所的库存总和由2024年1月份的38074吨上升至11月初的39542吨，增加1468吨。

　　内盘白银溢价回落

　　中国是光伏行业发展建设的重要地区，光伏用银消耗量较大。国内光伏行业的发展驱动光伏用银需求在过去几年中不断增加，内盘相较于外盘白银的溢价虽然受到人民币汇率的影响，但仍能够较好地反映国内白银需求情况。上半年内盘白银溢价上升，大幅高于近五年来的平均水平。但当前内盘白银溢价已经由今年6月份高位4.93美元/盎司回落至1.6美元/盎司，触及去年同期水平，显示国内白银需求支撑有所弱化。