21世纪经济报道记者吴斌 上海报道

　　在经济保持韧性、就业市场尚可、通胀压力逐渐降温的背景下，美联储降息的紧迫性又低了一分。

　　美国东部时间12月4日，美联储最新褐皮书调查显示，在前几个月基本持平后，11月经济活动略有增长，企业对需求前景更加乐观。

　　自10月初以来，美国大部分地区的经济活动略有扩张。大多数地区报告经济增长幅度很小，三个地区称出现 “适度或温和”增长，另有两个地区报告“持平或略有放慢”。通胀普遍温和，但有几个地区的联络人提到，由于预计美国当选总统特朗普将实施新的关税，未来价格有上涨风险。招聘活动仍然低迷，员工流动率低，裁员人数有限，企业联系人预计就业将稳定至温和增长。

　　法国里昂商学院管理实践教授李徽徽对记者分析称，美联储褐皮书显示经济活动略有增长，反映出美国经济的韧性依然存在，这种韧性来源于消费端的稳定支撑和企业投资的部分复苏。

　　与此同时，美联储主席鲍威尔4日表示，目前的经济强于美联储9月开始降息时的预期，劳动力市场的下行风险似乎减少了，通胀率略高，他发出了支持未来放缓降息步伐的信号：“在我们试图找到中性水准的时候，我们可以更加谨慎一些。”

　　从种种迹象来看，美联储接下来大概率将迈入“间歇式降息”，单次大幅降息50个基点和连续降息的日子已经渐行渐远。

　　褐皮书释放偏积极信号

　　整体而言，美联储褐皮书释放了相对积极的信号，经济、就业和通胀形势整体仍在掌控中。

　　中泰证券研究所政策团队首席分析师杨畅对记者表示，美联储褐皮书报告每年发布八次，介绍全美12个联储区域关于经济状况和前景的定性信息，12月4日最新发布的褐皮书根据11月22日及之前收集的信息编制。总体来看，最新的褐皮书传递出了相对乐观的信号，随着11月美国大选落地，企业对前景更加乐观，消费者支出和商业投资可能进一步支撑经济活动韧性。

　　具体来看，经济方面，本期褐皮书指出“大多数地区的经济活动略有上升”，较上一份报告“几乎所有地区的经济活动没有变化”的表述更为积极。报告显示“大多数地区和行业的增长预期温和上升，企业对未来几个月的需求将上升表示乐观”，大选不确定性的消除以及对特朗普友好商业政策的预期或是重要原因。

　　通胀方面，报告的增量表述不多，各地区的价格涨幅仍不大，将成本转嫁给客户更加困难，但需要注意，已有部分地区的企业表示，关税将对通胀构成巨大的上行风险。

　　就业方面，报告显示“各地区的就业水平持平或仅略有上升，招聘活动受到抑制但裁员率也很低，许多人对招聘活动的回升持谨慎乐观态度”，这表明美国劳动力市场仍处于有序放缓趋势，大规模裁员的风险尚未显现。报告还显示“入门级职位和技术工种的就业和工资增长强劲，并有望在明年进一步增长”，其中技术工种是美国劳动力市场近些年始终存在的结构性问题，专业技术服务业劳动力供需偏紧。拜登执政期间，美国移民流入规模增加，已缓解了部分入门级职位劳动力供给，若明年职位需求增长强劲，则需要警惕特朗普强硬的移民管制政策加深低技能、入门级职位供需矛盾，从而加剧“薪资-通胀”螺旋。

　　展望未来，李徽徽认为，接下来经济韧性是否可持续取决于三点：一是劳动力市场的“有序放缓”能否避免失业率急剧上升；二是通胀压力是否受控，特别是在服务和住房成本方面；三是美联储政策对信贷市场的影响。目前，企业对需求前景更加乐观，但其背后或隐藏着“乐观情绪滞后”的风险——实际需求改善未必匹配预期增长。整体来看，美国经济短期具备韧性，但在全球经济疲软背景下，中期仍需关注消费疲软及企业利润下滑的潜在压力，通胀持续走弱的趋势并未改变。

　　鲍威尔强调“谨慎”行事

　　相对于今年早些时候降息的果断，如今美联储降息的紧迫性已经弱了几分。鲍威尔表示，鉴于美国经济强劲，政策制定者在继续降低利率的过程中可以谨慎行事，他没有透露是否赞成本月降低借贷成本。

　　杨畅表示，鲍威尔进行了12月美联储会议静默期前的最后一次公开讲话，货币政策表述偏中性，对美联储维持独立性有信心。

　　对于经济与货币政策，鲍威尔表示“美联储还没有实现降低通胀的目标，但仍然在取得进展；目前的经济形势比美联储9月开始降息时要好，这种形势意味着美联储可以更缓慢地降息；美国就业人数良好，但低收入阶层面临压力”。对于美联储独立性，他强调“美国国会广泛支持美联储独立性，并不担心失去独立性的风险，并且有信心与特朗普政府保持良好关系”。对于特朗普政策的影响，他表示“特朗普的关税想法尚未落地，美联储无法制定相应的政策，当下的货币政策更重要。美联储会针对关税想法建模、关注并评估”。

　　对于鲍威尔释放的“谨慎”信号，李徽徽分析称，这表明美联储希望避免政策调整过快带来的市场震荡。这一表态暗示明年降息幅度可能有限，且更倾向于“观察性政策调整”。这种谨慎源于劳动力市场和通胀趋势的不确定性，尤其是服务业通胀的韧性和工资增长的潜在反弹。明年，美联储对特朗普时期税改和关税政策的全面评估将影响其决策，这些政策的结构性效应是否已完全消化，将直接决定货币政策的灵活性。

　　其他美联储官员也基本处于观望状态。圣路易斯联储主席穆萨莱姆表示，在通胀仍高于目标且劳动力市场担忧有所缓解的情况下，政策制定者可能需要放慢降息步伐。当被问及他是否认为官员们应该在两周后的会议上暂停降息时，穆萨莱姆说，确切的时间将取决于经济的情况。“可能是12月降息，也可能是1月，还可能是晚些时候。”

　　12月降息与否迷雾重重

　　尽管美联储官员纷纷暗示放缓降息，但有趣的是，芝商所美联储观察工具显示，12月4日，美联储本月降息的概率进一步升至约80%，高于3日的72%。

　　为何12月降息概率不降反升？李徽徽对记者分析称，市场对12月降息的预期回升，主要因近期经济数据表现疲弱，例如11月ISM非制造业PMI和“小非农”数据不及预期。然而，市场预期的波动更多是基于短期数据的反应，并未充分考虑美联储的长期目标和政策连续性。此外，降息预期上升也可能反映出市场对政策“滞后性”的认知，即当前政策效果尚未完全显现。未来，美联储可能在数据与预期之间找到平衡，保持更谨慎的政策节奏。

　　杨畅预计，美联储12月或降息25个基点，并在明年放慢降息步伐。尽管最新褐皮书以及鲍威尔对经济的表述相对积极，但美联储12月降息25个基点的概率上升，不降息的概率下降，杨畅认为这有两方面原因。

　　一方面，4日公布的美国11月ISM服务业PMI较前值下降3.9至52.1，为6月以来首次下滑，并创三个月来最低水平，不及市场预期的55.5，显示美国强劲的服务业增长有所放缓，结合仍处于萎缩区间的11月ISM制造业PMI（48.4），以及创4个月新低的11月ADP就业数据，支撑了美联储12月降息。

　　另一方面，美联储其他官员在本周表态偏鸽，如美联储理事沃勒表示对通胀上升感到不太满意，但不想过度反应，在缺乏数据意外的情况下，倾向于支持美联储在12月降息，政策利率与中性水平仍然“存在一段距离”；纽约联储主席威廉姆斯表示，预计今年美国GDP增速将达到2.5%或更高，预计未来几个月失业率将在4%～4.25%之间，货币政策仍保持在紧缩状态，预计未来将会有更多的降息，通胀增速将继续逐渐回落至2%。

　　在12月利率决议前，美国还将公布两份重量级的经济数据，分别是12月6日的11月非农就业数据以及12月11日的11月CPI数据。鉴于鲍威尔未能就12月降息与否给出明确信号，这两份数据的表现可能会最终决定美联储的决策。

　　在美联储会否降息迷雾重重之际，官员的分歧也已经十分明显。李徽徽对记者分析称，近期美联储内部“鹰鸽”分歧凸显，源于对政策效果及经济前景的不同判断。鹰派官员强调通胀目标尚未完全实现，且担心劳动力市场过度宽松可能重新推高工资通胀；鸽派则关注经济增长放缓及金融市场潜在风险，支持降息以维持市场稳定。官员“打太极”更多是因数据间的矛盾性：如部分通胀指标回落，但核心服务价格仍具有黏性。未来美联储官员们的分歧可能加剧，尤其在经济增长进一步放缓但通胀回落幅度有限的背景下。