核心观点：在当前错综复杂的外部环境下，影响全球大宗商品供求关系的因素不断增多，有些因素会影响到供给，而有些因素会影响到需求，有些因素对两者皆有影响，商品市场受多重因素叠加交织的影响越发普遍。

　　2025年全球经济延续弱复苏态势，地缘政治冲突本身难以预料，而特朗普新政府的关税政策可能加剧大宗商品供求错配程度，再加上主要经济体降息节奏尚不明朗，全球大宗商品市场有望延续平稳震荡分化的走势。

　　2024年以来，受全球经济复苏缓慢、地缘政治冲突频发、主要经济体货币政策调整预期以及气候变化加剧等因素影响，全球大宗商品市场经历小幅上扬后呈现回调后的平稳震荡走势，石油、天然气、基本金属、黄金等市场分别走出不同的独立行情。从趋势来看，商品属性较强的天然气、铁矿石等受到全球需求波动变化的影响较大，而金融属性较强的石油、黄金、铜、铝等商品受到地缘政治局势变化和各国央行货币政策调整的影响较大。预计2025年全球大宗商品市场依然呈现平稳震荡分化走势。

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　　2024年全球大宗商品市场呈现平稳震荡走势

　　受有效需求持续不振的影响，2024年全球大宗商品价格走势偏弱，在经历短期上涨后遇阻下行，尤其是下半年全球主要经济体增长出现了同步放缓，叠加巴以冲突加剧和主要经济体货币政策调整的影响，全球大宗商品价格指数呈现平稳震荡下行走势。路透/Jefferies商品研究局指数（RJ/CRB指数）由2024年初的262.6震荡上行至5月底300.2的年内高点，随后开始平稳震荡并逐步下行至11月底的286.9，当前价格较年初上涨14.3%，但较年内高点下跌4.4%。

　　分品种看，能源、有色金属等主要商品市场基本面延续分化格局。在应对气候变化和能源转型形势下，虽然国际石油等能源需求趋势性减弱，但是受中东地区地缘政治冲突的脉冲式影响，国际油价呈现较大幅度的“M型”波动。受益于应对气候变化下的能源转型，虽然铜、铝等有色金属的价格得到新能源快速发展的有效支撑，但是仍不足以抵消经济增长放缓带来的需求下降压力。受中国房地产市场深度调整和全球基础设施建设需求减弱等因素影响，黑色金属市场需求表现疲软，国际铁矿石价格总体呈现下跌走势，国内螺纹钢供给出现一定程度的过剩，造成黑色金属价格呈现震荡下行走势。受地缘政治冲突、美联储降息预期等避险因素驱动，黄金等贵金属的需求保持稳定增长，贵金属价格总体呈现震荡上行的行情。

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　　全球大宗商品市场影响因素叠加交织

　　国际大宗商品价格走势越发受到政治、经济、气候、安全等多种因素的综合影响。供需基本面的变化仍是决定主要商品价格走势的关键。研判全球大宗商品市场走势，仍需从商品属性，即供求关系观察其价格变化，比如原油、贵金属、有色金属等商品金融属性有时表现较强，金融炒作和投机预期等因素将会起到推波助澜的作用。在当前错综复杂的外部环境下，影响全球大宗商品供求关系的因素不断增多，有些因素会影响到供给，而有些因素会影响到需求，有些因素对两者皆有影响，商品市场受多重因素叠加交织的影响越发普遍。

　　一是供给端因素。能源、矿产等商品都是不可再生资源，部分品种供给相对集中，主要产地的政局、政策、市场等方面的变化都有可能影响产量和出口。比如铁矿石大宗商品的供给缺乏弹性，供应商主要集中在澳大利亚和巴西，而中国、印度等新兴经济体是主要需求方。如果资源出口国不能及时开采或限制产量和出口，供应短缺就会出现，在需求保持不变时，会推高相应价格。除此之外，外部不可抗力有可能引发供应链的暂时中断，此时会出现供需不能有效匹配的问题。比如疫情得以控制后，全球商品需求快速复苏，相应的供给不能有效可及，再叠加港口物流运输等环节发生的梗阻，短期内会出现“供不应求”的情况，商品价格自然会走高。比如此轮巴以冲突造成了中东地区石油、天然气等能源产品供应遭受威胁，对国际油气市场带来脉冲式上涨影响，已经反映在相应价格水平上。再如，2024年底俄罗斯—乌克兰天然气运输合同到期，如果这一协议没有得到续签，向欧洲供应的俄罗斯管道天然气流量会减少，欧洲地区将不得不进口更多液化天然气（LNG）。

　　二是需求端因素。相比商品的供给，通常需求的波动幅度更大一些。商品需求往往与经济增长的波动密切相关。当经济快速复苏时，需求会保持旺盛，带动商品价格反弹回升。当经济增长放缓时，社会对大宗商品的需求会出现萎缩，在供给不变的情况下将抑制价格上涨。影响需求变化的因素有很多方面，比如行业盈利水平状况、消费支出结构变化、绿色低碳转型要求等。作为上游的原材料，能源、有色金属等大宗商品的需求主要来自工业品生产、基础设施和房地产投资建设等下游环节。在生产供给难以迅速调整的情况下，需求激增会推高商品价格上涨，进而向下游传导到终端消费环节，助推通胀高企。反之亦然。疫情甫一暴发时，全球需求出现急剧萎缩，相对稳定的产能供给不能找到足够的需求，且在库存已接近满库的情况下，商品供过于求问题突出，比如期货市场上一度出现负价的情形。当下游工业品生产出现过剩时，工业品价格下跌会逐步传导到原材料产品市场，带动原材料市场出现“供过于求”的情形。近些年，中国房地产市场调整和基础设施建设投资放缓，减少了对铁矿石、螺纹钢等黑色金属的需求，反映在市场上就体现为这类商品价格的下跌。

　　三是市场预期因素。当供给或需求形势明朗时，市场会出现单边的看涨或看跌预期，此时市场预期会影响到供需两端的投资决策。此轮欧美等发达经济体的通胀率与石油价格显示出较高的相关性。随着国际油价攀升至较高水平，美国物价指数出现大幅上升，其中一定程度上反映市场看涨预期的影响，因为油价上涨带来的通胀预期令消费者感到担忧。

　　四是货币政策调整因素。如果把物价上涨看作是一种货币现象，那么货币政策变化会影响到商品价格走势。经验表明，通胀与利率之间具有费雪效应，即物价水平上升时，利率通常有增高的倾向。此轮欧美等主要经济体通胀高企，与欧美前期大规模货币政策刺激有密切关系。为应对疫情冲击，美联储曾大幅增加货币供应，疫情暴发后的三年内，美国货币供应量增长近4倍，而疫情之前的三年累计增幅不到20%。在宽松货币政策刺激下，美国政府直接向居民发放资金，造成消费需求恢复快于供给恢复，带动上游大宗商品价格快速回升。此后，高企的通胀会触发紧缩性的货币政策。美联储后续的操作是激进的加息缩表，以高利率抑制需求扩张和物价上行，给大宗商品市场带来较大的下行压力。

　　五是美元指数因素。国际大宗商品价格变动通常是国际贸易分工和供需周期变化的结果，由此引发的输入性通胀往往体现在上游生产资料领域，而对生活资料价格的传导影响相对较小。然而，在全球商品交易计价中，美元仍然占据主导地位。从经验来看，美元指数的变动往往与大宗商品价格呈现一定的负相关，尤其是黄金与美元之间有着较强的“跷跷板”效应。美联储激进的加息操作，推高美元指数，令以美元计价的商品价格承压。相比供需两端的因素，美元指数的波动对大宗商品市场的影响程度并不大。而且，人民币兑美元汇率的波动幅度相对较小，用其对冲大宗商品价格变动的作用有限。

　　六是投机炒作因素。商品市场或多或少都会存在投机炒作，更加活跃的商品期货市场尤甚。当市场出现单边看涨或看跌预期时，市场会吸引越来越多的投机者参与，这些参与者会对商品价格起到推波助澜的作用。大宗商品价格单边波动的预期往往给市场投机者提供很好的炒作标的。当某种大宗商品价格上涨到高位后，投机资金出于避险需要选择离场。

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　　对2025年全球大宗商品市场走势的研判

　　2025年，全球大宗商品将继续受到多重因素的影响，其中供求关系变化是影响商品市场行情的决定性因素。从趋势来看，2025年全球经济延续弱复苏态势，地缘政治冲突本身难以预料，而特朗普新政府的关税政策可能加剧大宗商品供求错配程度，再加上主要经济体降息节奏尚不明朗，全球大宗商品市场有望延续平稳震荡分化的走势。

　　国际油价承压而气价有望上涨。考虑到特朗普新政府可能增加本国石油开采力度乃至扩大油品出口，即便欧佩克继续减产或限产，国际油价仍很难有大幅上涨空间，2025年布伦特油价可能维持在每桶70美元—85美元区间。相比而言，全球天然气供应可能偏紧，美国只能增加有限的液化天然气产能，如遇持续低于正常温度的寒冷天气，液化天然气价格将因需求增加而有所上涨。

　　有色金属价格有支撑而黑色金属市场承压。在能源转型的大趋势下，铜、铝等有色金属市场仍将受益于新能源汽车、绿色家电等市场需求的稳步增长，国际有色金属市场有望保持平稳上涨行情，预计2025年国际铜价和铝价可能分别维持在每吨1万美元左右和每吨3000美元左右。铁矿石、螺纹钢等黑色金属市场仍将受制于需求不振的压力，2025年国际铁矿石价格可能跌至每吨90美元—95美元。

　　贵金属价格仍是投资者看重的避险资产。在中美贸易紧张局势加剧和美联储降息预期升温的形势下，黄金作为避险资产的投资需求将会增加，黄金市场有可能延续震荡上行走势，而各国央行增加黄金储备的潜在需求将会为黄金价格提供稳定的支持。由此预计，2025年国际金价仍可能维持在每盎司3000美元左右。如果全球通胀再起，美联储在降息上将显得更加谨慎，国际金价可能由此承压。