海通:为何A股暴涨暴跌 港股基本不涨
发布时间:2015-11-18 10:00阅读:924
上周又回到香港路演,我自己每次都有习惯记录下来海外路演的经历,这一次也不例外,3天拜访了超过20家客户,到处偷师学艺,也感触良多。
近期A股反弹极其强劲,尤其10月以来连续多根大阳线,不仅成功地改变了A股投资者的信仰,也让港股的基金经理再次羡慕不已。按道理来讲,港股和A股的上市公司都差不多,主要都是中国的公司,盈利等公司基本面都是乏善可陈,但A股就能够出人意表,9月份以来不仅大盘涨了25%,创业板涨幅更是超过了50%,而港股这一波虽然也有反弹,但依然还是不争气,这一轮港股的涨幅只有10%,又是取了A股和美股反弹的最小值,而且每次跌的时候都不少跌,着实令人扼腕叹息。
虽然A股涨得令人惊艳,但香港基金经理参与这一波A股反弹行情的并不多,尤其在涨到这个位置以后,除了已经入局了的以外,想再参与的更少。而且展望未来,大多数人还是坚定看好港股未来的机会,理由无他,就是便宜,便宜是硬道理。
为什么港股涨不动,A股涨那么多呢?到底大家都凭什么在赚钱,在赚谁的钱?
在分析A股上涨的原因之前,我们首先要理解最基本的股票定价模型。从理论上说,我们愿意付钱买股票,因为它以后每年会给我分红,所以股价应该等于公司未来的红利在当前的贴现值。也就是说,从定价模型出发,影响股价变化的主要有三个因素,其中分子端是股利,与企业盈利有关;分母端的贴现率有两个因素:一个是无风险利率,与央行[微博]有关;还有一个是风险溢价,代表你愿意为买股票多付的成本,由情绪决定。
所以总结来说,我们从股市上赚的钱,主要由三个来源:
一个是上市公司给你,它通过盈利增长回报你。
比如说A股的茅台,港股的腾讯,上市以后股价涨了几十倍甚至上百倍,主要的原因是公司的盈利在不停增长。以腾讯为例,腾讯2004年港股上市,04年的净利润是4.5亿,到2014年净利润接近240亿,利润增幅超过50倍,期间上市公司持续回购股票,股份减少了30%,再加上估值的提升,过去10年腾讯的股票涨幅超过100倍。
一个是央行给你的,它下调利率就是给你送钱了。
比如说美国搞QE,股市就涨了。中国股市从14年开始大涨,很大的原因是央行开始持续降息了。道理也很简单,假如央行降息了,比如中国过去一年的存款利率从3%降到了1.5%,其实就意味着钱放到银行的收益贬值了一半,相对而言别的资产就可能会更值钱了。
最后一个,是别人给你的。
这是什么意思呢?假如你花10块钱买了一个股票,买了以后突然出来一个故事说它有多么好,其实它和之前没有任何变化,结果有人听了以后愿意花20块来买,那么恭喜你,你就把他的钱赚了。如果到后来他发现故事是假的,其实这个股票不值20块,卖出去只值10块钱,那么他就亏了10块钱。
所以总结来说,大家如果想靠股市发财,只可能有三种途径:一是靠上市公司,二是靠央行,三是靠别人。其中第一种靠的是经济,经济好企业盈利就好。第二种靠印钞,央行印钞大家都开心,貌似大家都赚了钱,本质其实是钱多了,钱不值钱了。还有第三种是靠智商,如果你赚了别人的钱,就说明你比别人更聪明,聪明人赚傻子的钱。
知道了股市赚钱的三种方法之后,我们再去比较一下每个市场的玩法,就可以解释很多现象。下面,我们也试图对各个市场表现的差异,包括全球资本市场的走势做一些解释和判断。
一、股市长期靠什么赚钱?
从长期来看,股市赚钱唯有靠经济增长。
美股是唯一一个有着超过100年的历史、而且股指屡创新高的市场,但无论是道指、还是标普500指数,过去100年的指数年均回报率只有5.5%左右,和6%左右的名义GDP历史平均增速差不多。
其实道理也非常简单,从长期来看,央行并不是送钱童子,因为利率从长期来看是周期波动的,央行不仅会降息,也会加息。从长期看,也赚不到别人的钱,因为大家都变聪明了,也就没有傻子了。所以从长期看,股市上涨必须要有经济增长和企业盈利作为支撑。
而日本股市最近几年也很风光,从10000点涨到20000点,但是依然只有1989年40000点左右高峰的一半,原因在于日本名义GDP已经20多年没增长了,1990年的时候是440万亿日元,到去年也只有480万亿日元。所以日本的案例也告诉我们,如果没有经济增长,股市可能30年都不会涨。
二、为什么过去几年全球股市都表现不错?
大家都在赚印钞机的钱,因为经济其实都不怎么样。
从经济增长来看,美国算是目前唯一一个明确复苏的,GDP增速也只有2.5%左右;欧元区GDP增速大约在1%,而日本GDP增速不到1%;中国GDP增速也降到了7%以下,处于多年低点。
但从货币政策来看,美国已经实施了7年的零利率了,日本更不用说,而欧元区已经是负利率了、还威胁说要继续往下降,中国的1年期存款利率现在只有1.5%、也是离零不远了。因为全球央行史无前例的大放水,所以大家买股票都赚了不少钱。
三、为什么10月以后A股反弹?
不仅因为央行双降,还因为美国10月加息预期再度延后。
我们交流的港股基金经理,很多都是同时做所有的新兴市场,包括A股。但是对于这一波A股的反弹,很多人因为前面受了伤,看不懂,所以不敢参与,但是并不妨碍赚到这一波反弹的钱,因为这一波反弹的不仅是A股,而是全球股市包括几乎所有新兴市场,核心逻辑是美国加息预期的延后。
回想一下A股,在8月26号央行双降以后市场信心依旧是低迷了一个月,大家找不到方向,很多人笑称做完9月末的行情就撤,因为判断之前为了国庆阅兵会释放所有的利好,所以后面就没有行情了,很多人都准备国庆节休个长假就不回来了,结果十一期间发现海外市场红翻天了,所以立马就对A股有了信心。
所以归根到底,这一次A股的反弹与全球反弹的逻辑是重合的,核心就是美国9月非农就业数据低预期,引发了10月加息预期的延后,全球放水又多了几个月。而且当时美国比较罕见地关注中国经济,也是担心中国经济下滑拖累美国的外贸包括海外营收,进而影响美国国内经济,大家觉得中国经济一时半会好不了,那么美国经济也没有那么好,所以美国加息应该会继续延后。
四、问题是印钞机还能开多久呢?
其他人都还想印,但美国人可能真的要收手了。
到了11月,大家发现美国10月份的就业数据又好的亮瞎眼了,所以美国加息预期又回来了,我们在香港遇到的所有基金经理都判断美国未来一定会加息,而且很可能在今年年底第一次加息,到16年可能会加2到3次。
核心原因在于,经过7年的调整之后,美国经济确实变好了,无论是房地产、汽车等传统消费,还是生物医药、新能源、移动互联网等新兴行业,都有亮点,而且每个月新增就业20万是实实在在的,失业率也只有5%,离充分就业的目标很近了。而美国上一轮04年启动加息时的失业率也在5.6%、核心CPI在2.2%,现在美国的核心CPI在1.9%,比04年时低一些但低不了太多,但失业率已经更低了,所以启动加息周期在情理之中。
从美国历史经验来看,它的加息和降息主要以国内经济为主,基本很少顾及到国外。因此未来欧洲、日本包括中国可能还想继续宽松,但全球最大的水龙头是美国。
美元在各国外汇储备、国际支付、外汇市场交易中都占据绝对优势,所以美国一旦加息,其实意味着最大的印钞机就关起来了,进而会引发全球的动荡。我们在最近刚刚做了一个专题报告,发现美元周期是逃不掉的,以往每次美元加息周期都引发了其他国家甚至全球的危机,比如当年80年代拉美、90年代日本以及98年东南亚、08年的次贷等。
所以,大家都认为美国加息是未来最大的风险之一。很多人做了10月份这一波的反弹之后,已经开始撤退了,从美股、港股、印度股市、韩国股市来看也都重新开始回落,说明全球市场对美国加息是非常担心的。只有A股有大心脏,目前的走势看不出大家在担心美国加息。
五、为什么港股涨得慢?
因为港股只认增长、只认盈利。
首先,在港股很难赚到央行的钱,因为香港没有央行。
香港实施的是联系汇率,但同时经济又与大陆密切相关,是最大的人民币离岸中心,所以会同时对美国和中国的货币政策起反应。
前几年美国在QE的时候,中国还在和通胀、高杠杆作斗争,所以货币政策一直偏紧,港股就没有享受到啥利率下降的好处。这两年中国开始大幅降息了,但是美国的QE结束了、加息预期起来了,港股开始反映美国的加息预期,所以从头到尾,港股都没有赚到央行放水的钱,归根到底是因为香港没有独立的央行、缺乏独立的货币政策。
其次,港股基本赚不到别人的钱,因为港股没有韭菜。
港股历史上出过无数类似“某太阳能”的例子,韭菜被割了一茬又一茬,所以来自散户的傻钱越来越少,剩下的钱全是来自机构的聪明钱。而且从制度上讲,港股有注册制,还有闪电配售制度,意味着股票供给源源不断,你讲个故事把股票炒高,然后我就会立即增发20%的股票,而且还比市场价大幅打折。另外港股还有缩股制度,你以为跌到1分钱跌不动了,我可以10股缩成一股,然后继续跌,所以大家炒概念玩股票可以玩没了,到后来就是仙股一大堆,大家不敢随便买垃圾股了。
最后,港股主要赚公司的钱,只看盈利变化。
经过多年的猫捉老鼠之后,大家都学精了,不见兔子不撒鹰,只看企业盈利变化。为什么这一轮港股表现比较萎靡,核心还是中国经济下行,反映到股市上的企业盈利没有根本扭转,所以大家对这一轮行情都比较谨慎,港股最近几年也就不太涨得动。
六、为什么A股涨的快?
和港股相比,A股拥有的上市公司几乎一模一样,而A股特色的创业板,在港股里面光一个腾讯就和整个创业板体量基本相当、而且质量绝对不会差。那么问题来了,既然A股和港股本质上是一样的东西,为啥一个暴涨,一个涨不动呢?A股在赚谁的钱呢?
首先,大家主要不是赚企业盈利的钱。
这两年,到目前为止A股的整体涨幅超过80%,但是从盈利表现来看,A股整体在这两年盈利增速仅增长不到10%,其中14年增长了6%,15年前3季度甚至是负增长。
从表现最好的创业板来看,这3年创业板的累积涨幅接近300%,但是这3年的累积利润增速也只有70%,其中13年利润增速10%,14/15年利润增速都在25%左右。这说明A股大部分涨幅和盈利没关系,即便成长性最好的创业板,盈利增速也远远赶不上股价的涨幅。
其次,这两年A股主要在赚央行的钱。
前几年利率比较高,当时央行发愁的是通胀,在13年甚至还搞出来了钱荒,回购利率搞到了两位数,连余额宝[微博]利率都超过了7%,所以当时大家都去买余额宝去了,没人买股票。这两年央行开始担心通缩,利率不停下调,现在1年期存款利率只有1.5%了,所以大家感觉钱不值钱了,甚至产生了所谓的资产荒,通俗的讲就是钱多没东西买了,所以股票就被买起来了。
怎么来衡量央行降息对资产价格的影响,我们可以以标志性的10年期国债利率来做个衡量。在14年初的时候中国的10年期国债利率在5%左右,对应成股票的话估值相当于20倍pe,而最新中国10年期国债利率大约在3%左右,对应成股票的话估值相当于33倍pe,所以随着利率的下降,股市的估值可以从20倍涨到33倍,涨幅接近70%,这基本可以解释A股主板市场2014年以来的上涨,全部是央行送的钱。
最后,大家都喜欢赚别人的钱,因为A股的韭菜特别多。
从主板来看,过去两年盈利几乎没有增长,利率下降可以提升70%左右的估值,可以解释A股从2000点涨到3500点左右,但是解释不了为什么在6月份会涨到5000点,累计涨幅一度达到150%。
同样,从创业板来看,过去3年盈利增长了70%,利率下降可以提升70%左右的估值,叠加以后上涨190%左右是合理的,从2012年底的700点开始算的话,涨到2000点是可以解释的,但还是解释不了为什么创业板过去3年涨了300%,到现在又到了2800点。
这超过的部分只有一个解释,大家都想赚别人的钱。
从单个个体来看,想赚更多的钱是没问题的,但是如果整个市场都想从别人手里赚钱,在理论上是不可能的,因为一旦聪明人赚了钱,就会有傻子赔钱。比如说我们此前顶礼膜拜的很多股神,后来被发现都是靠不正当的手段在获利,也是最近被监管层扒开了本来面目。比如说某妖股“特力A(70.31, -0.34, -0.48%)”,庄家操纵市场被证监会[微博]罚了13亿,结果股票继续涨,市场解读成股票被锁仓了,大家感叹鱼的记忆只有7秒,股灾才过去3个月,又一茬韭菜已经长好了。
七、更喜欢A股还是港股?
我们聊下来,港股的很多基金经理虽然对A股的大涨很羡慕,但依然表示未来继续看好港股,原因无他,就是便宜。
或者这么来理解,过去几年,虽然港股整体没怎么涨,但是也没怎么跌,所以按照全市场9倍pe、以及4%的股息率,如果再加上5%左右的GDP平均增速,每年实现10%左右的净值涨幅还是妥妥的。
因此从短期来看,虽然美联储加息还会对港股有制约,但是大家都在等着美国加息,因为等他加完以后港股的低估值就可以喘口气了,所以对于明年的港股走势,大多数港股的基金经理并不悲观。
总结来说,就是大家过去几年没有在港股上赚央行的钱、或者赚别人的钱,只是老老实实在赚企业的钱,所以未来企业的钱还有的赚,而且应该不用太担心把央行和别人的钱赔回去。
反观A股,其实大家对明年分歧很大。
恰好我在上周五也在深圳见了好多A股基金经理,有一位大佬的评论特别经典,他是这么说的:“我对明年的看法取决于今年年底的点位”。
因为客观来分析,A股在过去两年的大涨,大家赚的主要是央行的钱和别人的钱,其实盈利的钱并没有多少,未来盈利什么时候有起色并不知道,但是央行的钱和别人的钱搞不好就还回去了。
所以很多A股基金经理跟我是这么说的:“现在市场太强了,创业板每天都有涨停,一天就可以领先7-8%,所以根本舍不得减仓。但是哪天市场趋势不好了,管他未来有多么美好,一定是第一个跑出来。”
A股赚得快赔得也快,暴涨暴跌不是好事。
这一次在香港也听到了一个让人感触特别深的经历,本来人家做港股一直做得好好的,秉承长期投资,买的都是腾讯,一拿十几年,业绩也一直都很好。最近几年过来做A股,慢慢就开始习惯买题材股和消息股,最开始也是顺风顺水,结果碰到了千年难遇的股灾,买的没有业绩的股票都是一字跌停卖不出去,而且恰好还碰到客户赎回,被迫把股票都卖在了打开跌停以后的最低点,虽然A股后来又涨回来了,但是已经没有本金翻身了。
这一轮国内好多私募也是被股灾砸到了止损线附近,后来虽然A股大幅反弹了,但是由于风控对止损线附近的产品严格要求仓位保持在10%以内,所以很难再爬起来。
所以经过A股这一轮暴涨暴跌之后,其实很多人都有了非常惨痛的教训,知道把市场当提款机、赚别人的钱是靠不住的,尤其对于暴涨以后的市场,应该是更谨慎而非更加乐观。
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