氧化铝期货自9月中旬开启新一轮上涨，近月2411合约自3800元/吨附近涨至5300元/吨附近，涨幅接近40%。同时，氧化铝期货近远月合约表现逐步分化，分析其背后原因，我们认为主要受上游铝土矿供给偏紧影响，且年内这一格局扭转的概率不大，因此现货供应偏紧，现货价格持续上涨，期货近月合约表现强势；对远月合约来说，国内外铝土矿远期供应存在缓解预期，印尼铝土矿预计在明年一季度放开出口限制，国内氧化铝在四季度末会有新增产能，远月价格自高位回落也在预期当中，但短期盘面存在反应过度的概率，因此不建议追单入场，可耐心等待二次入场机会。

　　1.铝土矿：供应持续偏紧，价格稳中有升

　　从2014年至2023年国内铝土矿产量和进口数据来看，国内产量自5500万吨增加至9300万吨，且近4年国内产量变化不大，维持在9000万~9300万吨之间；而进口量飞速增加，自3628万吨增加至14138万吨，且近几年维持10%以上的增速。从进口占比数据来看，进口量占总量的比重从39.7%升至60.3%，可见国内对进口铝土矿依赖度较高。

　　从进口来源看，几内亚和澳大利亚是我国铝土矿的主要进口来源国，进口规模大约占到总进口量的92%，其中自几内亚的进口量占比超70%。根据几内亚周度出港数据，今年5月到8月上旬，周度出港量呈趋势性下滑态势，主要是受几内亚雨季影响。按运输时间1.5到2个月计算，国内铝土矿在10月仍处于偏紧状态。但9月下旬以来，几内亚铝土矿出港量数据出现反弹，结合时滞影响，我们预计在11月中下旬国内铝土矿供给紧张局面将略有缓解。

　　图为进口占比(单位：%)

　　从铝土矿价格来看，国产矿价格稳中有升，进口矿同样表现强势。国产矿方面，截至上周五，山西地区铝硅比5.0、氧化铝含量60%的铝土矿不含增值税破碎厂自提成交价在560~600元/吨；河南地区铝硅比5.0、氧化铝含量60%的铝土矿不含增值税破碎厂自提成交价在530~570元/吨；贵州地区铝硅比5.5、氧化铝含量58%的铝土矿不含增值税破碎厂自提成交价在450~490元/吨；广西地区铝硅比6.0、氧化铝含量53%的铝土矿不含增值税破碎厂自提成交价在320~335元/吨。进口矿方面，截至上周五，几内亚铝土矿CIF价格上涨至82.5美元/吨，较前一周上调3.5美元/吨；澳大利亚铝土矿价格同样上涨2美元/吨。

　　2.氧化铝现货：内外市场价格均偏强

　　据Mysteel统计，近期北方地区氧化铝现货成交价格在5150~5250元/吨，西南地区氧化铝现货成交价格在4870~5000元/吨。海外氧化铝现货价格同样保持强势，西澳氧化铝FOB价格由4月初的369美元/吨上涨至当下的693美元/吨，涨幅高达87.8%，且暂未看到见顶迹象。内外对比，海外价格表现更强，国内氧化铝进口亏损约800元/吨，自今年4月以来持续处于进口亏损状态。

　　图为西澳氧化铝FOB价格(单位：美元/吨)

　　3.电解铝产能：在产产能维持高位，西南枯水季减产概率降低

　　从国内电解铝产能数据来看，国内9月电解铝总产能为4499.7万吨，接近4500万吨产能天花板；9月在产产能4352.9万吨，环比增加1.5万吨，增幅有限；产能利用率达96.87%，处于历史较高位置，且上方空间有限。

　　图为电解铝在产产能(单位：万吨)

　　当前下游电解铝行业整体利润尚可，南北差异较大，主要是受氧化铝现货价格及电费差异化影响，吨铝利润仍能维持在2000元以上的地区有内蒙古、云南、新疆和山东，出现亏损的地区有贵州、陕西、辽宁、福建和重庆，最高成本和最低成本之间的差距达到3000元/吨以上，但是从社会任务及电解铝冶炼工艺停复产高成本的角度来看，国内电解铝冶炼行业负反馈概率极低。据了解，接下来一段时间，新疆、贵州等地区仍有近50万吨新增产能投产。同时由于近些年西南地区光电、风电等新能源发电规模扩大，今年西南发电量充足，四季度枯水季电解铝减产的概率降低。简言之，当下国内电解铝在产产能处于历史同期高位，且过去四季度枯水季产能降低的季节性规律在今年存在失效的可能，预计在产产能将持续处于高位，对氧化铝的需求将维持在一个相对较高的位置。

　　4.库存情况：持续处于历史同期低位

　　今年以来，港口库存数据一直处于历史同期极低水平，9月中旬开始出现小幅反弹，但较为有限，10月底再次下滑，当下最新数据为2.6万吨，处于历史极低位置。

　　图为中国氧化铝港口库存(单位：万吨)

　　5.市场表现：近远月合约分化明显

　　氧化铝近月2411合约持仓量快速下滑，当下最新持仓量接近4800手，而仓单量为5.8万吨，约2900手，两者相差不大，预计近月合约价格随现货波动。次月2412合约持仓量仍有5.9万手，尽管铝土矿进口量在11月下旬会有所改善，但幅度有限，年内仍维持偏紧状态，加上近期北方供暖，预计年内合约价格维持偏强运行。对于远月合约，不管是国内外铝土矿缓解预期，还是氧化铝增产预期，都在盘面远月合约价格上有所体现，多近空远的正套组合以及远月空头走势，使得盘面期限结构走向深度Back。

　　立足当下，我们认为，氧化铝近月合约基本面维持偏强格局，主要原因是铝土矿持续偏紧，空有氧化铝产能，但没法在短期内转化为充足的产量，而且国内外都是这个问题，国外氧化铝价格表现更强。近期，在北方环保限产之下，氧化铝冶炼环节会受到一定影响，同时西南电力充沛，电解铝减产的概率下滑，对氧化铝的需求将维持在高位。因此，对近月合约来说，基本面偏强，操作上建议逢低入多，谨慎追涨；而对远月合约，多近空远的正套组合或者逢高空远月合约，将是未来一段时间的主旋律。但短期价差或者远月价格存在反应过度的概率，因此追单入场的性价比不高，建议耐心等待二次入场机会。