美联储降息周期开启，贵金属或偏强运行

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　　摘 要

　　三季度贵金属板震荡偏强，其中黄金表现强于白银，主要由于白银工业属性偏强，三季度美国经济数据表现不及预期，经济走弱预期下，白银表现不佳。另外，在人民币升值预期下，内盘表现弱于外盘。

　　美联储降息靴子落地，市场交易主线预计将切换至宏观基本面，即降息50bp是否足以带动制造业需求的进一步企稳。最新数据显示美国经济依然表现出较强韧性，整体呈现制造业偏稳、服务业超预期回暖、就业市场略有回升的状态。一方面继续证伪衰退预期并确认软着陆的方向，这将有利于风险资产，投资者对于避险资产的需求或有所下降；另外也将指向美联储超预期宽松的必要性有所降低，市场较强的降息预期将向美联储给出的指引靠近，年内再次降息50基点的可能性上升。

　　针对贵金属而言，贵金属价格影响逻辑回归到经济基本面及美联储采取的后续政策应对层面。由于黄金抗通胀及避险属性，在软着陆情景下，抗通胀属性或提振价格上行。白银价格受宏观变动影响更加敏感，在降息周期开启、经济软着陆预期升温以及国内政策宽松的背景下，白银工业属性提振其价格，但受到宏观经济数据的发布，市场情绪和交易逻辑的变化，白银价格或波动加剧。长期来看，随着美联储降息周期开启，叠加中东政治局势复杂性和美国大选不确定性提升，避险需求或将长期支撑贵金属价格，长线仍建议回调做多为主。

　　策略方面：黄金震荡偏强，不排除创历史新高的可能，白银宽幅震荡为主；长期维持多配思路。

　　风险提示：美国经济、货币政策以及地缘局势超预期等。

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　　行情回顾

　　7月中上旬由于降息预期升温，叠加“特朗普交易”助力，美元指数大幅下挫，贵金属持续攀升，其中CMX金创历史新高，沪金跟随外盘走势。但下旬美元指数走强和投资者获利了结，加沙停火协议有望达成，避险情绪降温，叠加经济走弱预期升温，宏观不确定增加，贵金属大幅回落。8月初市场延续7月下旬的偏弱走势，这一阶段市场主要的交易美国经济衰退预期，全球股市、大宗商品大幅下挫，贵金属亦偏弱运行。8月中旬之后，由于美国公布的7月ISM服务业PMI指数、初请失业金人数、零售销售等数据超预期，市场对衰退预期明显降温，风险资产大幅收回失地。受美联储降息预期提振，美元指数跌破101，创今年年初以来新低，贵金属震荡回升。此外，8月23日鲍威尔在Jackson Hole央行年会中讲话偏鸽，市场对美联储降息预期升温，其中白银受工业属性提振，涨势更加明显，金银比价持续放缓。进入9月，随着经济数据不断发布，美联储降息预期不断修正，贵金属波动较为明显，9月18日美联储超预期降息50bp，美元指数大幅下挫，金银偏强运行，其中黄金不断创历史新高，白银表现弱于黄金。9月24日，中国央行释放一系列刺激政策，市场情绪乐观，商品涨幅明显，贵金属亦受提振，三季度沪金涨7.43%，沪银跌0.12%。

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　　宏观经济分析

　　（一）海外央行开启降息周期

　　海外央行逐渐开启降息周期，今年3月份以来瑞士央行率先打响降息第一枪。随着经济增速放缓、通胀持续回落，越来越多的央行开始降息，目前加拿大、欧洲央行、英国央行等央行均已经降息，欧洲央行9月利率决议再次降息25bp，为今年以来第二次降息，美联储在今年9月开始年内第一次降息。

　　北京时间周四（9月19日）凌晨，美联储宣布降息50个基点，将联邦基金利率目标区间从5.25%至5.5%调低至4.75%至5%。上一次美联储降息是在2020年3月份，这意味着，两次降息已经相隔了四年半之长。

　　9月利率声明显示，经济活动继续以稳健的步伐扩张，就业增长放缓，失业率有所上升但仍处于低位，通胀朝着2%的目标取得了进一步进展，但仍有些偏高。将就业“稳定”改为“放缓”；修改了对于通胀的描述，“进入到更好的风险平衡”改为“大致平衡”；删除了“在对通胀持续向2%迈进更有信心之前，不宜降低利率目标区间”的措辞。9月美联储政策声明更多强调就业市场的降温，支持最大化就业成为优先目标，因此，未来美国劳动力市场表现将是美联储行动的重要参考指标。

　　经济预期方面，美联储官员对2024年美国GDP增长预期从2.1%下调至2%，并预计未来三年的增长都将保持在这一数字，长期增速保持在1.8%不变；但今年的失业率预期从4%上调至4.4%，未来三年分别为4.4%、4.3%和4.2%。同时，下调了对今明两年PCE通胀和核心PCE通胀的预期，其中PCE通胀率从2.6%（2024年预期）和2.3%（2025年预期）下调至2.3%和2.1%，核心PCE则从2.8%和2.3%下调至2.6%和2.2%。“软着陆”是一种在经过加息或缩表的货币紧缩政策后，成功地恢复低通胀状态，但却没有因此造成经济衰退的结果。从美联储官员对经济增长和通货膨胀的预期来看，对经济软着陆前景依然乐观。

　　利率“点阵图”显示，19位政策制定者中有对2024年末美联储利率预期的中位数落在4.25%至4.5%之间，这意味着到年底还会在当前的基础上再累计降息50个基点。但值得关注的是期货市场定价75bp，依然走在联储前面。

　　由于9月非农就业数据大幅回升降低了美联储超预期宽松的必要性，市场较强的降息预期将向美联储给出的指引靠拢。劳动力市场表现是当前联储货币政策最为重要的关注因素，9月超预期的数据缓解了美联储对就业市场放缓的担忧，年内大幅降息的可能性较低，除非四季度劳动力市场出现急剧恶化的情况，但目前来看可能性也比较小。往后看，高利率环境下，就业市场依然面临的下行风险，在通胀维持偏弱走势的情况下，美联储有必要继续降息，推动货币政策正常化。但考虑到鲍威尔在9月FOMC以及美国全国商业经济协会年会上的表态，后续降息将回到25bp步长，预计在未来经济数据不出现超预期恶化的情况下，美联储11和12月会议降息25bp可能是基准情形。长周期上来看，根据9月点阵图显示，在2024年降息100bp的基础上(利率下降到4.4%)，2025年延续降息100bp (利率下降到3.4%)，2026年再降50bp，联邦基金利率达到2.9%，美联储降息周期或在2026年结束。因此，2025年美国货币政策仍会持续保持中性至偏紧。

　　（二）宏观经济仍具有一定韧性

　　美联储降息靴子落地，市场交易主线预计将切换至宏观基本面，即降息50bp是否足以带动制造业需求的进一步企稳，目前就业显示衰退压力可控，但领先指标指向当前中美制造业周期还在趋弱，后续关注降息落地之后利率敏感性板块的需求反应，经济数据或将再度主导市场情绪。

　　美国经济数据仍存在分歧，未来市场将进入依据数据交易的状态，交易逻辑将在经济“软着陆”和“衰退预期”之间不断切换。最新数据显示，美国制造业偏稳、服务业超预期回暖，经济复苏变得越来越不平衡，随着制造业在9月进一步陷入衰退，经济增长更多依赖于服务业。10月3日公布的9月美国非制造业PMI由8月的51.5提升至54.9，创2023年2月以来新高，且7-9月逐月上行，而制造业PMI为47.2、与上月持平，与非农就业传递出的信息一致，即美国制造业仍然处于偏弱格局，但近期服务业已明显走强，并带动美国经济边际回升。随着美国经济数据陆续披露，整体呈现制造业偏稳、服务业超预期回暖、就业市场略有回升的状态，继续证伪衰退预期并确认软着陆的方向，持续关注10月美国经济数据表现，谨防海外经济数据重新恶化，可能引发的衰退交易的升温。

　　往后看，市场将进入依据数据进行交易，市场情绪和风险偏好变动或较为明显，美股的波动或加剧；大宗商品将跟随经济数据发布以及降息预期的调整而震荡为主，重点关注海外制造业能否企稳，若经济企稳叠加降息周期开启，大宗商品价格重心将上移。鉴于美联储已开启降息周期，美国财政政策或将在大选后重回宽松，均有望支撑美国经济避免衰退，美国仍然有望实现软着陆。另外，虽然已经进入补库周期，但当前高利率和需求较弱，补库速度整体较慢，对于大宗商品的提振或有限。预计伴随着美联储降低利率，2025年补库速度有望加快。

　　（三）美国劳动力市场热度不减

　　9月美联储政策声明更多强调就业市场的降温，支持最大化就业成为优先目标，就业仍是当前降息的“阵眼”，而通胀的风险暂时被忽略，美联储应对焦点从抑制通胀转向稳就业。因此，美国劳动力市场表现将是美联储行动的重要参考指标，将直接决定美联储未来降息的幅度和节奏。

　　最新数据表明，美国劳动力市场热度不减。美东时间周五（10月4日），美国劳工统计局公布的数据显示，9月美国新增非农就业大幅回升至25.4万，超过市场预期的15万，7-8月累计上修7.2万。分部门来看，服务业为主要贡献部门，政府部门就业下降，商品部门受耐用品制造业提振有所反弹。9月私人部门新增非农较8月回升9.5万人至25.4万，服务部门新增就业回升9.3万，是主要贡献：除运输仓储、金融活动业之外，其他服务部门就业均边际回升。失业率回落至4.1%，好于预期的4.2%，为2024年6月以来新低；就业增长势头强劲，这也影响到了工资水平，平均时薪同比和环比增幅均高于预期。9月平均每小时工资同比增长4%，为5月以来的最高，预期增3.8%，前值为增3.8%。美国9月平均每小时工资环比增长0.4%，预期增长0.3%，前值为0.4%，劳动参与率维持在62.7%；周均工作时长小幅降至34.2小时，不及预期的34.3，8月前值为34.3小时。9月新增非农就业超预期回升佐证了美国经济的韧性，与近期初请失业金人数的持续回落一致，增强了市场对美国经济软着陆的预期，也降低了美联储超预期宽松的必要性。数据发布后，美债长短端利率大幅反弹，美元指数反弹至102以上，美股反弹，贵金属小幅下挫。

　　除非农就业报告外，其他统计指标亦显示劳动力市场有较强韧性。8月JOLTS职位空缺数反弹33万至804万，企业裁员人数下降；9月首次申领失业金人数稳定，月均值从8月的23.1万人回落至22.4万人；ADP就业人数从10.3万反弹至14.3万。数据发布过程中，市场降息预期逐步受压制，美债利率反弹。

　　（四）美国通胀全面降温

　　在高利率维持和经济不断放缓的背景下，美国通胀延续放缓趋势，但核心通胀的粘性超出市场预期。美国8月CPI同比上涨2.5%，持平预期，较前值2.9%明显下降，为连续第五个月放缓，为2021年2月以来最低水平，环比上涨0.2%，持平预期和前值。8月核心CPI（剔除波动较大的食品和能源成本）同比上涨3.2%，持平预期和前值，此前已经连续四个月放缓，环比上涨0.3%，略高于预期和前值的0.2%，为四个月来最大涨幅。核心通胀率意外上升，主要是因为住房和交通成本加速增长。住房成本环比上涨了0.5%，高于上月0.4%的涨幅，同比增速达到5.2%，为2023年3月以来首次上涨。其中业主等价租金（OER）上涨0.5％，为1月以来最大涨幅，也是连续第二个月上涨，打破了普遍的下降预期。由于美国房屋供应短缺，房价维持高位，住房租金价格上涨可能会进一步推动通胀上涨。

　　从长期看，核心服务通胀依然是决定美国通胀下行速度的重要因素，房价的上涨有可能在未来再次刺激租金价格上涨，而作为核心服务通胀的主要构成项，房租的再次上涨将引发核心服务通胀上涨，另外，地缘政治局势依然表现紧张，原油价格波动加剧，叠加美国开启降息周期，不排除后续通胀再次反弹的可能。若后续通胀再度反弹，美联储降息幅度或有所缩窄。

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　　美元指数和美债收益率趋于下行

　　今年三季度以来美元指数进入下跌周期，主要由于宏观经济基本面不断走弱，经济衰退预期有所升温，叠加美联储降息预期升温，美元指数不断下行。由于美联储9月降息幅度超预期，美元指数最低触及100.2，创2022年4月以来新低。随着美国9月经济数据陆续发布，经济软着陆预期升温，美联储乐观降息预期有所修正，美元指数底部反弹，于10月4日触及102.68。综合来看，降息的过程美元指数或持续走弱，如果降息斜率比预期更陡，美元将进一步下探，这对大宗商品有较强支撑。

　　往后看，美元指数能否企稳取决于经济表现和降息预期的调整，若经济数据企稳，即实现软着陆的话，宏观基本面的支撑依然存在。其次，美联储9月开启降息周期，点阵图显示年内或仍有50个基点降息空间，政策方面或继续支持美元走软。但也不排除后续美国通胀数据超预期回升，或就业数据表现偏强，美联储全年降息幅度或不及市场预期的情况。这也可能导致美元指数和美债收益率回升，美国金融条件可能收紧，从而加大经济面临的下行压力以及失业率所面临的上行风险。

　　在美联储超降息预期降息的背景下，对美联储政策反应比较敏感的短端收益率下行幅度较明显，但长端利率却有所上行，长债利率上行可能体现的是美国大幅降息后，美国未来经济或企稳回升。另外，2年和10年期美债收益率均处于4%下方，其中10年国债收益率在8月1日以来一直处于4%以下，值得关注的是9月6日以来，美国10年期和2年期国债收益率不再倒挂，恢复到正常的收益率曲线形态，由于美联储降息周期开启，短端利率下行预期较强。但受美国10月4日公布的非农数据超预期影响，降息预期修正，带动美债收益率和实际利率回升，贵金属短期上行或承压。但降息仍是大势所趋，利率大方向依然是往下走，对于贵金属有支撑。

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　　投资机会及风险提示

　　综合来看，海外宏观经济表现、美联储货币政策预期以及地缘政治局势等是影响贵金属价格走势的重要因素。美国经济依然表现出较强韧性，整体呈现制造业偏稳、服务业超预期回暖、就业市场略有回升的状态。一方面继续证伪衰退预期并确认软着陆的方向，这将有利于风险资产，投资者对于避险资产的需求或有所下降；另外也将指向美联储超预期宽松的必要性有所降低，市场较强的降息预期将向美联储给出的指引靠近，11月降息25个基点的可能性上升。在美国经济软着陆+货币宽松预期修正的组合下，黄金短期或高位震荡；白银将跟随黄金走势，值得关注的是，由于中国财政政策持续发力叠加美国经济软着陆预期持续升温，白银工业属性对其价格提振或更为明显，白银价格或整体表现强于黄金。中长期来看，随着美联储降息周期的开启，以及中东地缘政治局势升温，不排除通胀压力卷土重来，因此，贵金属的抗通胀属性是长期提振其价格上涨的主要逻辑，长线仍建议回调做多为主。

　　策略方面：黄金震荡偏强，不排除创历史新高的可能，白银宽幅震荡为主；长期维持多配思路。

　　风险提示：美国经济超预期、美联储政策超预期、地缘局势超预期