研究员：刘双双从业资格证号：F3076112交易咨询证号：Z0018843

　　审核人：康凯从业资格证号：F3011842交易咨询证号：Z0012852

　　报告结论：

　　短期纯碱玻璃震荡偏弱运行，中期或将分化。

　　前言：

　　纯碱01合约在节前从底部1300左右的位置上涨至1750附近，涨幅达30%，上涨的主要驱动是节前下游集中补库+宏观政策加码。此轮期货上行的过程中，现货跟随较慢，假期期间涨幅也不大，所以弱现实并未改变，节后第一个工作日纯碱的跌幅放大。

　　摘要：

　　1、短期来看，目前宏观方面最差的时候已经过去，国外开启货币宽松周期，国内货币政策空间打开。财政方面国家加强逆周期调节力度，国内需求逐渐回暖，预计社零9月同比回升至2.9%左右。基本面短期纯碱玻璃依旧处于供需宽平衡状态，宏观企稳的大背景下，纯碱玻璃价格想要打破前期低位的概率较低，纯碱(1350,1500)区间震荡偏弱的判断，玻璃(1050,1350)区间震荡偏弱的判断。

　　2、中期来看，需求端的弱势基本已经是明牌，光伏玻璃新增产能时间不断延后，浮法玻璃目前在不断收缩产能，轻碱需求比较稳定，市场陷入存量博弈阶段。2023年纯碱经历了自身的产能大扩张，中期关注利润对于开工的调节力度，纯碱价格继续夯实前期(1350,1800)的区间，玻璃延续(1050,1500)区间震荡。

　　3、长期来看，纯碱玻璃期货价格大幅上涨必须配合基本面的边际改善，就纯碱来说必须配合供应端的大幅收缩，因为下游玻璃在亏损的压力下不断收缩产能。所以纯碱供需匹配必然伴随着自身产能的收缩，首先关注成本较高污染大的氨碱法产能退出。

　　4、风险点：环保政策趋严，美联储降息节奏加快等；

　　一、国内宏观最差的时候已经过去，关注政策的刺激落地情况

　　国内：货币政策方面，随着利率下调、存量房贷利率下调、准备金下调和允许央行在二级市场买卖国债以发放基础货币等一系列超预期政策安排下，后续市场的关注点从货币政策空间打开与否转换为已有政策是否能够撬动市场的信用周期。主要关注的指标有社融增量和M1、M2等货币数据。

　　财政政策方面，国内以旧换新、汽车补贴等一系列刺激消费的政策逐步发布，社零消费同比增速预计回升。但支撑前半年国内经济的出口开始走弱，以及GDP增速进一步偏离年初目标(目标5%左右，三季度同比或降至4.5%)背景下，政策加力的必要性继续上行。

　　国内目前现实的状态是财政逆周期调节力度，货币宽松政策的出台力度和精准度不断在现实消费端得到验证，政策预期传导路径有望从改善经济预期并打破前半年通缩螺旋，进而改善居民资产负债表推动经济走出困境的方向演进。

　　国外：美联储开启降息周期，后续市场将反复在美国经济软硬着陆和降息节奏之前来回切换，对于商品而言，纯碱玻璃和国内黑色系相关性较强，海外的经济周期和货币周期对于纯碱玻璃的影响也大概率从情绪开始，逐步传导至价格，再从价格的反身性延伸至需求端的改善乃至基本面的根本性改变。

　　二、短期纯碱关注点在估值端对供应端的影响节奏

　　纯碱主要关注利润对于产量的调节：纯碱最新的周度产量约67万吨，较上半年峰值75万吨下降约10%，下游浮法玻璃和光伏玻璃在产日熔量较高位下降约3万吨，对应纯碱日需求下降6000吨，占比约6%；轻碱需求相对平稳，国内低价使得出口呈现增加趋势。从相对变化幅度来看，纯碱产量降幅大于需求降幅，供需矛盾有所缓和。当前纯碱真实需求约62万吨/周，考虑3万吨/周的出口，纯碱周度表观需求约65万吨，较67万吨的周度产量差距不大。

　　产量的下降是在亏损的基础上，所以后续关注的焦点依旧是前期降开工的企业是否延续低开工，后期是否有企业承受不了亏损加入减产的行列。从产业的角度看，当一个行业陷入亏损的情况下，寡头垄断市场的恶性竞争比完全竞争市场弱化很多，但也限制了产能退出的时间。从经济学的角度，亏损现金流的企业会通过减产来降低损失。就纯碱的产业格局而言，现实的情况是头部企业(金山，中盐和远兴)在加大力度提高产量，进一步挤压高成本氨碱法企业退出市场，从而实现行业产能的出清，供需匹配。

　　后续供应端的演绎：9月纯碱产量下降，主要是受夏季检修和亏损减产影响。四季度季节性检修计划较少，近期现货价格大涨后因亏损减产的企业存在提高开工率的驱动。四季度远兴能源日产有望恢复至15000吨附近，连云港碱业等新装置有望投产，下游光伏玻璃和浮法玻璃需求下降后短期难恢复至高位。综合来看，纯碱近期的上涨更多是熊市里的大反弹，产能未退出，价格难言真正反转。

　　三、玻璃后续主要看供应端收缩能否匹配需求端的萎缩

　　1、玻璃主要关注供应端收缩的力度。近期玻璃供需关系出现改善，但供应过剩格局未改。受现货亏损影响，近半年浮法玻璃日熔从年内峰值17.6万吨下降至最新的16.25万吨附近，供应高位下降约7.7%，其中供应下降主要是近三月大面积亏损后出现。

　　2024年是玻璃需求备受考验的一年，按照新开工和竣工相差3年来计算，今年刚好对应的2021年地产新开工，我们看到地产新开工从2021年下半年开始急速恶化，需求端的疲软也可以用地产竣工数据作为验证，2024年1-8月国内房屋竣工面积累计同比下降24%。

　　综上所述，根据供需和库存数据演化，在既定的竣工数据基础上，今年玻璃需求同比下降幅度在10%-15%，浮法玻璃在产日熔下降至15.0-15.5万吨供需或相对平衡。

　　2、玻璃还要关注政策的落地情况：①十一节前，重要会议提出“构建房地产发展新模式，促进房地产行业止跌回稳”；②包括前期降低房贷利率等一系列刺激政策；③上周六财政局发布政策允许专项债券用于土地储备、支持收购存量房、及时优化完善相关税收政策。

　　一系列的财政和货币政策旨在促进地产行业的止跌企稳，但是真正地产复苏周期的开启，还需关注地产现金流，地产销售和新开工等前瞻性数据对竣工端数据的指引。

　　总结：纯碱玻璃短期震荡偏弱运行，中期二者走势或将呈现分化走势

　　短期行情演化：纯碱玻璃震荡偏弱运行为主

　　1、底部支撑明显：强宏观助力下，纯碱玻璃价格中枢要高于前期政策真空期，市场抢先定价底部区域，后期纯碱玻璃在弱基本面的影响下也大概率不会跌破前低；

　　2、上方压力较大：产能过剩格局并未根本性扭转，需求端疲软的现状边际改善有限，价格上涨必然会引发期现商和生产商等系统性套保的需求，从而压制盘面上涨幅度和空间。

　　3、产业格局不同，价格弹性不同。纯碱行业垄断程度更高，玻璃受制于供应弹性小，所以短期来看纯碱的产业格局优于玻璃，套利方面短期可以选择多纯碱空玻璃的策略。

　　中期行情演化：纯碱玻璃或将呈现分化走势

　　1、玻璃行业迅速出清：在经历了3个月的亏损之后，玻璃产能下降了7.7%，四季度预计还有前期老旧装置将要退出市场。价格迅速的下跌也加速了产能出清的速度。

　　2、纯碱产能出清速度较慢，但冬季易受环保影响。2022和2023年是纯碱行业产能扩张的年份，加之2023年纯碱企业利润较好，产能退出的速度是要慢于玻璃的，所以从中周期来看，套利策略可选择多玻璃空纯碱的策略，时间节奏上的选择建议关注四季度玻璃日熔量数据(能否在15万吨左右)。

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