9月中旬油价自年内低点反弹，但供应过剩预期对反弹上方阻力明显，截至9月25日，WTI在供应宽松预期之下，未能突破上方72.8美元/桶的阻力位，再度转跌。从当前市场供需现状和价差季节性特征来看，预计四季度原油近远月价差和裂解价差还将继续走弱，且走弱程度可能较去年同期更高。原油价格波动中枢或将继续下移。

　　近远月价差：已回落至均值区间，冬季有较大概率转为contango结构

　　截至9月25日收盘，WTI连三合约价差跌至1.18美元/桶，已回落到我们测算的均值区间上限1.2美元附近，也是今年6月初以来的最低位。9月11日之后油价开启了一段反弹+震荡的走势，但月差表现为先涨后跌，近期已经明显走弱。这也意味着，过去两个多月我们多次提及的原油市场“现强期弱”的格局，已经逐渐松动，现实正在向弱预期靠拢。

　　观察WTI期限结构曲线的变化也可以发现，9月以来WTI从近月到远月合约的价格曲线相较8月整体下移，并且斜率越来越平缓，其中近月价格回落幅度更大，远月合约反而表现出一定抗跌性。价格反映出市场已经下调了对原油的长期供应预期，并且近端走弱的弹性更大。

　　由于月差可以表征供需结构，因此也具备一定的季节性特征。统计过去22年的WTI连三价差来看，11月到次年3月月差为负值的概率相对较大，即冬季到次年春季期间，油价期限结构有较大概率转为近低远高的contango形态。考虑到今年需求放缓和OPEC+产量回归的背景，供应过剩的预期驱动下，11月开始原油月差或有较大概率跌至负值。

　　裂解价差：回归2022年以前均值区间，且进一步走弱

　　2022年以前，成品油裂解价差波动多处于一个相对稳定的区间，2022年年中升至历史极高值后，2023-2024年都处于回归过去均值区间的下行趋势。但裂解价差作为关键需求指标之一，也具备显著季节性特征。

　　统计过去十年数据发现，美汽油裂解价差在2月到4月上涨概率较大，6月、8月到11月下跌概率较大，尤其过去每年9月汽油裂解价差都会下跌。另外，8月往往是全球原油需求在一年中最旺盛的月份，美燃油和欧柴油等中质馏分油裂解价差在7月到9月上涨概率最大，而且中质馏分油裂解价差和油价之间的相关性比轻质馏分油更强，因此需求对油价的助涨作用在三季度体现得较为充分。

　　今年上半年，欧美成品油裂解价差波动特征基本符合季节性，且绝对值低于2023年同期、高于2018-2023年均值(剔除2022年)。但5月开始美汽油裂解价差大幅走弱，7月开始全球中质馏分油裂解价差未能季节性走强，尤其在8月上涨概率最大的时候，美燃油裂解价差月均值跌至2018-2023年同期均值(剔除2022年)水平之下，进入9月也未改疲软态势，延续下跌趋势，进一步印证了需求不佳的观点。

　　往后看，四季度进入需求淡季，裂解价差大概率继续下跌，同时OPEC+增产预期未变、库存季节性回升，原油市场走向供应宽松格局，月差或将进一步下行至负值。当前油价跌破70美元的关键支撑线后，OPEC已经无法像去年4月和6月一样再拿出减产工具来对抗下跌。甚至在油价下跌期间，OPEC多次放出消息要按计划在四季度增产，我们认为OPEC减产工具出尽后，政策调整的目标已经从过去两年的挺价转向了争取市场份额。原油价格下方的下一个阻力位可能是页岩油成本线，即WTI60美元/桶附近。