黑色分析师

　　陈张滢

　　从业资格号：F03098415

　　交易咨询号：Z0020771

　　锰硅的基本面好转，需要看到：1）供给继续收缩至供求平衡点之下；2）带动库存开始显著去化；3）需求端企稳甚至回升。对于三四季度的需求，我们仍偏悲观，这意味着可选的路径或只剩下供给端继续加大收缩力度，当前水平的产量缩减力度及幅度并不足以改变价格方向。

　　对于后续锰硅行情，我们做这样一个展望：见到供给加大收缩力度至供求平衡点之下以助力价格找到企稳支撑，而待见到下游包括螺纹、铁水在内锰硅需求环比持续改善才能为价格的反弹创造条件与驱动（我们认为需求端的回暖将需要更长的周期）。同时，我们也需要看到宏观及整体商品氛围的回暖，这是隐含的重要背景因素。在此之前，对于锰硅产业或将依旧是一段寒冷而漫长的冬日。

　　锰硅4-8月份上演“过山车”行情，价格“从哪儿来，回哪儿去”回归原点

　　距离我们上一次的锰硅专题（2024年5月17日《进击的锰硅》）时间已经过去3个月有余，在此前的专题中，我们认为“不排除后期（7-8 月附近）价格见顶后出现快速回落的机会，概率极大。但注意，这并不在当下。建议关注盘面持仓的变化情况，价格见顶需要看到持仓的显著回落”。同时，我们指出“回溯历史，铁合金品种的特性总是快速冲高之后快速回落，冲高周期一般为 1-2 个月，同时顶部常出现阶段性的‘双顶’”。

　　随后，我们看到锰硅盘面价格在5月18日开启了第二段的上涨，最高涨至9830元/吨（针对锰硅加权指数，5月31日，周五），勉强形成了“双顶”结构（右肩偏高），结束了为期2个月的上涨（以低点6058起算），并在6月开启了本轮近3个月的下跌。

　　对于本轮下跌的行情，我们设想对了结局，甚至把握住了行情的起跌点。我们在6月1日的报告《上升势头边际弱化，商品整体氛围走弱，提示阶段性快速回调风险》中对价格可能的快速走低风险做出提示：“站在盘面角度，我们认为当前至少存在1）盘面走势边际弱化、2）大的商品氛围转弱这两个价格风险迹象。但价格是否由此见顶，仍需要观察，原因依旧在于锰硅前期强劲的上涨势头以及当前仍旧十分庞大的持仓。尤其当前，硅铁在节能降碳相关文件之下强势的表现可能对锰硅存在价格风险偏好的溢出效应，继续推升盘面情绪。虽然如此，我们依旧提示客观角度盘面存在的短期快速走低风险，建议加强风险把控”。

　　但我们在行情发生过程中的节奏把握却并不尽如人意，主要在于短期内直接出现如此大幅的下跌是超出我们所预期的，我们认为这可能需要更长的周期，甚至在价格回落至7500元/吨附近时，我们还设想过后期价格可能的二次反弹行情。在7月5日的报告《短期继续维持宽幅震荡，关注8月中下旬价格表现》中，我们提及：“后期来看，我们仍提示关注高品锰矿端的矛盾情况。当前港口高品锰矿库存已经回落至130万吨附近的低位水平，在澳洲矿仍无法发运的背景下，后续预计仍将持续去化。届时，可能引发高品锰矿价格进一步上涨带来的锰硅成本端的提升以及价格的二次上涨行情。行情的发生与否以及级别大小，我们认为需要关注：1）整体商品氛围是否向好，产生共振；2）高品锰矿库存见底后价格的抬升幅度；3）高品锰矿的短缺能否传导至供应端，看到整体产量出现显著回落；4）供给的回落带动库存的去化。我们预计行情的关键节点或在8月中下旬”。虽然我们也不断提示“在此（行情逻辑显现）之前以观望为主，价格摆脱下跌趋势之前不建议任何的左侧抄底行为”，并动态跟踪行情变化。

　　在7月27日的报告《盘面表达持续弱化，价格延续偏弱走势，谨防再度走低风险》中提到：“不可否认的，虽然希望的愿景偏美好（后续矿端带来的反弹），但我们看到了整体商品氛围以及黑色系价格的弱势表现，在这样的背景下（若氛围无法得到改善），预计价格难以走出独立的强势行情，结合盘面给到的弱势表达，虽然存在矿端预期（主观），但我们暂时未看到价格显著企稳且能够向上形成上涨攻势的态势，这是相对客观事实的表达”，同时“从日线级别来看，价格维持6900-7300区间波动，虽摆脱6月份以来下跌趋势，但整体价格表现明显弱化，走势松散无力，向上反弹缺乏力度的背景下需要警惕价格收敛后向下再度跌破前低（6932元/吨，针对加权指数，下同）后继续下杀至6800元/吨甚至6600元/吨的可能，图形走势角度警惕下跌风险”。随后，我们看到价格快速走低，截至发稿日，最低跌至6232元/吨，跌幅超出我们的预期。

　　对此，即锰硅盘面4-5月一再超出预期的上涨以及6-8月一再超出预期的下跌，我们得出的经验在于：永远尊重客观价格的表达而相对弱化主观的，尤其与客观相背离的“执念”。原因在于行情的展开是动态的，价格的涨跌在情绪的加持下也时常出现“超涨”与“超跌”，以及“市场永远是对的，而人时常犯错”。

　　宏观商品整体情况是容易被忽视，却又十分关键的背景因素

　　当回溯今年4月份以及7-8月时锰硅所处的基本面，我们会看到同样的情况：历史高位的库存、过剩的供给以及处于弱势的需求。有所不同的是，当下的需求更弱了，所以库存不可避免的更高了。基本面只是差和更差的区别。

　　此外，我们看到澳矿依旧无法发出，高品锰矿库存在低位，相较于上涨阶段出现明显的收缩。但我们却看到了锰硅价格如此超预期的下跌，锰矿价格也出现了明显、大幅的回调。锰硅的价格何以至此？我们认为这涉及到行情驱动中“预期与现实”的概念。宏观向好氛围支撑预期拉涨，情绪退去后紧缺现实无法兑现，价格的可选路径似乎只有重归原点，甚至更低。

　　4-5月份为明显的宏观多头氛围土壤背景下预期驱动的上涨行情。清明节后，我们看到以黄金、白银、沪铜为代表的贵金属、有色带领下，整体商品走出了一段趋势性的上涨行情，且上涨情绪浓烈。同时，股市维持春节后的反弹走势，价格仍在走高。在这样显著的多头氛围下，资金开始寻找价格低位的品种，等待驱动讲预期，伺机拉涨。锰硅（澳洲锰矿事件）、工业硅（“节能降碳”）、硅铁（“节能降碳”）、PVC（房地产放松限购政策）均是如此。

　　而当宏观“潮水”退去，我们看到以5月31号为“分水岭”，当月PMI超预期走低，市场进入首次“衰退”交易，贵金属及有色率先开启大幅回调，商品自此开启了长达3个月的下跌趋势。尤其在海内外宏观悲观预期加持下，商品进入加速下跌阶段：1）国内重要会议（包含3月份的两会、7月中旬的三中全会以及7月底的政治局会议）对宏观大基调上重在强调“勒紧裤腰带过日子”以及“保持战略定力”，刺激政策缺失落地；以及2）海外美国2024年7月新增非农大幅不及预期（11.4万人，预期17.5万），失业率升至4.3%，高于美联储最新预测的长期失业率的4.2%，并触发“萨姆规则”，引燃衰退担忧。同时，我们看到国内股市同步持续走低。

　　于是，我们看到了锰硅价格出现了持续、超预期的下跌，包括工业硅、硅铁以及PVC，清晰地看到了这些孱弱基本面之下打出大幅反弹的品种，在宏观“退潮”之后的“裸泳”现状。

　　这也是我们在报告《支撑反弹的条件均未出现，价格延续弱势表达》中所提到的：“我们先前（前期报告中）提到的支撑反弹的条件：宏观商品氛围转暖、锰矿紧缺带来的矿端价格走高以及由此带来的减产与库存回落均没有出现，这其实也就清晰的解释了为何盘面给到的是十分弱势的表达。当矿端预期无法兑现（为锰硅紧缺现实），那么原本就惨淡的基本面只能将价格打回原点”的观点表达意思之所在。只是我们当时并未过多去强调与突出宏观这一端的影响。但现在想来，这是容易被大家忽视，却又十分关键的背景因素。如此超预期的下跌幅度与斜率，我们认为宏观（含整体商品氛围及黑色系的“负反馈”）的因素起到了至关重要的影响。

　　而当前这一宏观背景因素仍未发生变化。

　　当下锰硅供给追赶需求仍显不足，宽松结构以及高企的库存需要得到改变

　　那么，站在品种自身的基本面，当下锰硅处在怎样的一个情况当中呢？如我们前文所提到的：历史高位的库存（当下较3月份更高）、过剩的供给以及处于弱势的需求（当下较3月份更弱）。

　　受地产端的持续影响，我们看到螺纹钢产量创下过去5年（至少）历史同期最低值，显著低于春节及3月份水平。同时，铁水产量也显著偏低，且存在继续回落风险（历史低位盈利率水平，仅次于有数据以来的2015年）。截止发稿日，螺纹钢年内累计产量降幅接近20%，铁水年内累计产量降幅接近4%。而同期，锰硅产量的累计同比仅8.4%，低于总需求约12%的降幅（按照铁水及螺纹产量折算）。

　　我们测算的锰硅供需平衡点在14-15万吨/周（下图需求拟合值略偏低，但所表达的宽松结构一致），因而，虽然我们看到近期锰硅产量（受持续亏损影响）开始持续走低，但仍维持在接近19万吨/周的水平，供给依旧过剩。

　　需求端的缺失通过市场手段（利润）迫使供给收缩，下跌的过程中起决定性影响的因素在于需求，供给是一个被动追随的变量。当需求回暖或供给超预期收缩（幅度显著赶超需求的降幅）价格才会出现企稳的支撑，反弹则需要持续的需求好转以及供求持续收缩带动供求结构紧张，表现在库存的快速持续去化。

　　而当前供给追逐需求的幅度明显不足，这导致原本宽松的基本面更加恶化。

　　于是，我们看到了更高的显性库存（包括供求过剩导致的库存积累以及隐性转显性部分），86万吨的库存接近于3月份45万吨的两倍。

　　因此，我们不难得出这样一个结论，锰硅的基本面好转，需要看到：1）供给继续收缩至供求平衡点之下；2）带动库存开始显著去化；3）需求端企稳甚至回升。对于三四季度的需求，我们仍偏悲观，这意味着可选的路径或只剩下供给端继续加大收缩力度，当前水平的产量缩减力度及幅度并不足以改变价格方向。

　　但伴随着锰硅的主动减产降负，锰矿需求走弱，价格走低，由需求不足带动供应缩减进而压制原材料需求，致使原材料价格下跌、产品成本向下坍塌，原材料与产品螺旋的下跌的“负反馈”在锰硅与锰矿之间发生。我们看到低品的南非锰矿价格基本回吐了4月份以来的涨幅，澳洲及加蓬的高品锰矿价格仍存在回落空间。而能改变这一螺旋的根本还在于需求。

　　供给决定何时企稳，需求决定何时反弹，同时需配合宏观转暖的背景因素

　　因而，我们不妨对后续的行情做这样一个展望：见到供给加大收缩力度至供求平衡点之下以助力价格找到企稳支撑，而待见到下游包括螺纹、铁水在内锰硅需求环比持续改善才能为价格的反弹创造条件与驱动（我们认为需求端的回暖将需要较长的周期）。同时，我们也需要看到宏观及整体商品氛围的回暖，这是隐含的重要背景因素。在此之前，对于锰硅产业或将依旧是一段寒冷而漫长的冬日。

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