事项：今日，多家媒体报道称国旅与港中旅正接洽并购事宜。若双方的合并获国资委放行，则合并后的公司将成为中国第一大旅游集团。对此我们点评如下：

评论：旅游央企：不是在整合，就是在整合的路上。今日多家媒体同时报道，据传国旅与港中旅正接洽并购事宜，现阶段有两种可能：一是华侨城、中国国旅、港中旅合并；二是中国国旅和港中旅形成“新国旅”，中国国旅的所有旅行社业务并入港中旅。如果合并事项或国资委许可，合并后的公司将一跃成为中国最大的旅游集团。央企体系中，目前旅游集团除国旅集团外，还有港中旅集团、华侨城集团2家。依据国资委加快旅游央企整合的大思路，我们认为，国旅集团作为国家国资委直属央企，在实际控制人国资委层面进行整合的可能性较大。港中旅集团业务涉及旅游服务全产业链，包括旅行社、酒店、度假区、主题公园、旅游演艺、高尔夫等（如下表）。据官网披露，2014年底集团资产规模达1009亿人民币，收入507亿元，利润总额20.92亿元。港中旅集团旗下涵盖一家港股上市平台——香港中旅（0308.HK），与免税相关的业务包括港中旅哈尔滨免税商场1家门店，主要为中国出境回国人员提供补购免税商品服务。华侨城集团主营业务包括旅游文化、地产酒店、电子及配套包装产品制造等三项，旗下著名品牌包括康佳、锦绣中华、世界之窗、欢乐谷、华侨城大酒店、威尼斯酒店、城市客栈等，总资产规模超过1000亿元。华侨城集团旗下有两家A股上市公司华侨城A（000069）、深康佳A（000016），以及一家港股上市公司华侨城（亚洲）（3366.HK）。

方案一：华侨城、国旅、港中旅三集团合并。华侨城、港中旅集团资产规模接近、均为1000亿元左右，而国旅集团由于主营旅行社业务资产较轻、资产总额约为200亿元。三集团若成功合并，将形成中国最大的旅游产业集团，业务范围几乎涵盖旅游全产业链（包括酒店、自然景区、主题公园、演艺、旅游地产、免税、旅行社、在线旅游等）。我们认为，如果存在旅游集团之间的合并整合，短期对上市公司的影响相对有限，但未来在人员变动、资产梳理整合方面将有较强预期。

方案二：港中旅与国旅合并，中国国旅的所有旅行社业务并入港中旅。集团层面合并预计短期对上市公司影响有限，后续可关注资产整合可能。若按报道所属，旅行社业务剥离至港中旅，上市公司平台将成为更纯粹的免税业务平台，将专注于业绩贡献更大、成长性和盈利能力更强的免税业务。2014年免税业务净利率18.7%、净利润占比超过97% ，而旅行社净利率仅0.37%、净利润占比仅3%，旅行社业务的增长速度和盈利能力均低于行业平均。若剥离旅行社业务，公司盈利能力将大幅提升，而对净利规模影响有限。而剥离旅行社业务换取的资金或资源，或将投入于发展核心免税业务，有助于拓宽公司未来的成长空间。根据上述分析，无论是集团层面整体的横向合并，还是单一旅行社业务的整合，对上市公司而言都是利大于弊。而根据经验，国企改革在“预期发酵”的阶段股价提升幅度最为明显。目前央企旅游集团整合预期再度发酵，相关公司短期股价将获得有利催化，建议持续关注相关事件进展，积极介入。

风险因素。免税政策不达预期风险；海棠湾项目经营不达预期的风险；国企改革进度慢于预期风险等。

盈利预测及估值。由于上述央企整合方案仅为媒体报道、具有不确定性，我们维持2015-2017年EPS预测为1.69/2.10/2.52元，目前公司股价对应16年PE为27倍，基本处于合理位置。集团层面整合一旦成功落实，公司将获得资产注入与整合预期，对公司短期股价将形成有利催化；同时，入境口岸免税店放开等政策落实、首都机场免税店中标等潜在利好因素或将推动公司估值提升。建议持续关注相关事件进展，积极介入，维持目标价73.5元（对应16年35X），维持“买入”评级。

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