无风险套利，就是指无论出现任何情况，投资组合在到期日的时候，肯定能够获利，并且这个利润可以提前计算出来。商品市场也存在这种无风险套利机会，因为商品期货有交割制度，交割时期货价格和现货价格最终要回归，所以当某个商品的期货价格大于现货价格+持仓成本时，或者说期货价格与现货价格的差值大于持仓成本时，就会出现商品无风险套利机会。

　　当然，所谓的“无风险套利”不是完全没有风险。期现无风险套利在理论上提供了一种无风险或低风险的获利方式，但在实际操作中，投资者必须充分认识到并管理好潜在风险。

　　随着市场的不断发展和成熟，当期货市场出现期货与现货的无风险套利机会时，会吸引越来越多的投资者参与；另一方面，投资者的买现货卖期货的操作行为不仅会促使基差回归，也会使得市场的供需结构发生变化。

　　一、商品无风险套利及成本计算

　　无风险套利，就是指无论出现任何情况，投资组合在到期日的时候，肯定能够获利，并且这个利润可以提前计算出来。商品市场也存在这种无风险套利机会，因为商品期货有交割制度，交割时期货价格和现货价格最终要回归，所以当某个商品的期货价格大于现货价格+持仓成本时，或者说期货价格与现货价格的差值大于持仓成本时，就会出现商品无风险套利机会。假设螺纹钢现货价格为3000元/吨，注册成期货合约仓单的成本为50元/吨，而期货近月合约价格为3100元/吨。若投资者持有现货同时卖出期货，等到近月合约交割时，获得的利润为3100-(3000+50)=50元/吨。由此可以看出，这种无风险套利策略的关键是要先计算出无风险套利成本，然后等待期货价格与现货价格之差覆盖住该成本。

　　无风险套利成本具体该怎样计算呢？简单来讲，就是等于“交易手续费+交割费+仓储费+出入库费+期现货资金占用利息+增值税”；如果交割环节还要对交割品进行检验，则还要加上检验费。需要注意的是，每个商品的交割费用都不一样，需要以交易所网站公布的最新信息为准。我们分别以农产品的花生和工业品的螺纹钢为例，列举一下无风险套利成本的计算方法，供投资者参考，详细见图1和图2。

　　当然，所谓的“无风险套利”不是完全没有风险。例如保证金风险，即在期货持仓过程中，因保证金不足而被强行平仓，期现双边持仓成为了单边持仓，转化成了单边的风险；还有就是交割风险，即持有的现货头寸不能交割，无法完成交割环节就不能形成最后的期现回归，包括交割时无法交出足额的货源、货源质量检测时不满足要求、交易所对交割政策进行了最新调整等等情况。因此，期现无风险套利在理论上提供了一种无风险或低风险的获利方式，但在实际操作中，投资者必须充分认识到并管理好这些潜在风险。

　　二、商品跨期无风险套利

　　通过前面分析能够看出，当某一商品出现期现无风险套利机会时，投资者可以通过现货端和期货端的操作来捕捉这种机会，对于无法参与现货端的投资者来说，是否也有相应的策略呢？我们不妨考虑将现货价格与期货价格分别对应期货的近月合约与远月合约，基差则对应到期货的近远月合约价差，当这个月间期货价差超过月间持仓成本时，将形成跨期无风险套利机会。

　　例如，我们计算螺纹钢3个月的持仓成本约为100元/吨，则当螺纹钢10-1价差小于-100元/吨时，就存在买近月卖远月的跨期套利机会，或者说正套机会。我们通过观察历史走势可以看出，螺纹钢10-1价差历史极值也就是在-100元/吨左右，说明价差跌到这个位置，市场存在一定的买盘支撑。再以农产品中花生为例，计算其1个月的持仓成本约为100元/吨，则当花生12-1价差小于-100元/吨时，也存在买近月卖远月的跨期套利机会，但通过观察历史走势可以看出，花生12-1价差最低一度跌至-600元/吨左右，不过最后价差还回归到零轴一线。

　　通过螺纹钢和花生这两个简单案例能够看出：第一，当期货月间价差跌破月间持仓成本线时，形成跨期无风险套利机会，但月间价差存在继续走低的风险，其主要原因在期货仓单。不同品种的仓单有效期不一样，注册时间和注销时间也会有不同的要求，因此近月合约的仓单能否顺利在远月合约上进行交割就成为关键因素。第二，跨期无风险套利机会出现后，最终价差不一定能完全收复到零轴以上，因为跨期交易最后不是以近远月合约间的“交割”结束的，不存在回归的必要性。

　　因此，对于商品的跨期无风险套利来说，不仅要关注月间持仓成本，也要参考历史极值水平，更要分析当下市场的期限结构及交割规则，不可盲目套用持仓成本计算公式，要充分认识到其中的风险。

　　三、无风险套利的市场行为分析

　　随着市场的不断发展和成熟，当期货市场出现期货与现货的无风险套利机会时，会吸引越来越多的投资者参与；另一方面，投资者的买现货卖期货的操作行为不仅会促使基差回归，也会使得市场的供需结构发生变化。

　　以锰硅为例，今年4月份，South32发布公告称，受天气因素影响，其澳大利亚锰矿将停止发货，预计等到2025年一季度恢复正常。该消息一出，便引发市场对锰硅原料锰矿供应的担忧，锰硅期货价格开始出现增仓上涨。现货市场方面，由于国内锰硅产量处于高位，且下游需求不佳，高库存压制锰硅现货价格。因此，4月中旬开始，锰硅期货价格开始大幅上涨，而现货价格表现相对平淡，锰硅基差迅速拉大，给出无风险套利机会。通过计算发现，锰硅一个月的持仓成本约在420元/吨左右，当锰硅期货价格与现货价格价差大于该持仓成本时，投资者便可以通过持有锰硅现货并注册成仓单，同时做空锰硅期货合约，等待价差回归从而获取期现无风险套利收益。

　　随着市场消息博弈的白热化，锰硅期货价格涨势不减，无风险套利空间进一步拉大，吸引更多的投资者参与进来。因为对于锰硅厂家和贸易商来说，下游消费不佳，现货市场发愁销路，这时期货市场就会提供一个很好的销售机会，交易所仓单的不断增加也从侧面印证了这部分市场参与者不断增多。随着现货市场库存转入期货市场，现货流动性有所收紧，阶段性的供需错配开始推升锰硅现货价格上涨，基差停止进一步走阔并开始快速修复，最终回归到零轴上方。

　　正常来说，当基差重回零轴一线时，无风险套利者就可以选择平仓获利离场，即卖掉现货(或者仓单)，同时平掉期货空单。但是锰硅现货端实际需求并未好转，下游需求并不能立即消化掉这么多期货仓单，因此投资者无法按照预期主动平掉头寸，只能是等待最终仓单到期，被动将仓单卖掉。因此，可以观察到交易所仓单一直维持历史高位水平，没有顺利进入下滑趋势。之后高库存又逐步变成利空因素，压制锰硅价格逐步走弱。

　　不仅是锰硅，今年期货市场一些品种(例如PVC等)的交易所仓单数量都创出了历史新高，其共同特点在于现货市场需求不好，当期货盘面给出套利空间时，期现套利者通过注册仓单同时做空期货来锁定基差利润。当时当基差回归时，期货仓单在现货市场难以很快消化，投资者难以立即兑现，反映到市场上就是交易所仓单一直保持高位水平。

　　整个逻辑来看，近期商品无风险套利主要分为四个阶段：第一阶段，商品价格弱势运行，市场突然出现利好消息，使得期货价格率先大幅上涨，从而出现期现无风险套利空间，吸引投资者开始参与。第二阶段，当无风险套利空间出现后，不一定会立即回归，这时市场多空双方重点博弈利好消息的强驱动和期货大涨后的高估值；随着市场参与资金增多，价格单边波动就越剧烈，基差的幅度也会进一步扩大。第三阶段，随着参与无风险套利的人数增多，现货库存逐步转为期货仓单，现货市场流动性收紧，促使现货价格出现上涨，基差逐步回归，无风险套利空间有所兑现。第四阶段，前期利好预期没有转化为现实，现实端下游需求表现不佳，期货仓单难以消化，库存压力显现，价格承压下行，又回到最初的起点位置。

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