长江证券发布研报称，落地当前，回归商品价格判断本身，叠加中期去美元趋势，短期重视首降前后金价的上行机遇。首次降息窗口内金价或有两波上行机会：一是，首降前2-3月，延降息预期随概率提升而涨；二是，首降落地后1月内，围绕计入后续降息概率与次数而涨。而权益端，受前期波动顾虑压制，当期业绩估值均调整至历史中位数之下或已经充分。参考Q2若金价持续突破自证，权益或快速收敛，建议重点关注纯金标的。

　　长江证券主要观点如下：

　　现象：权益与商品极致背离

　　近日金价突破2500美元/盎司，商品延续强势，核心线索围绕9月首次降息预期随美债利率下行震荡走牛。与此同时，A股黄金股却延续弱势格局，在中期趋势顾虑、交易透支顾虑及降息延后顾虑等多重担忧中与金价背驰，久久未有收敛迹象。如何看到两者间的背离，需要再度系统性梳理黄金股与金价的映射关系，其历史范式以及本轮演绎至今背后的逻辑变化。

　　复盘：历史分歧少同步性强

　　2016年后，A股黄金股与金价同步性高少有背离。黄金作为海外定价大类资产，对美国经济周期把握，国内投资者并不具备区域信息优势。择时判断通常会滞后于海外黄金股且依赖商品市场，这点显著有别于钢铁、水泥等国内定价品。

　　上轮2018-2020年牛市中映射是典型模版：节奏上，黄金股与金价同步性强，无论底部还是顶部拐点，即便是在牛市尾部权益也并未有提前交易的表现；弹性上，降息启幕是分界点。第一波/加息速率放缓、第二波/降息预期交易，权益弹性突出盈利估值共振。但降息启幕后，估值逐步见顶，市值仅依赖盈利，弹性弱化。

　　本轮：从左侧转向右侧交易

　　本轮从表象看，学习效应下黄金股与金价映射关系更为复杂，22年启动至今历经三阶段，从左侧/抢跑向右侧/滞后交易：阶段一/2207-2309，A股黄金股领先金价与全球黄金股，学习效应下A股于两节点抢跑，一是22Q2油价顶美国通胀转弱下A股抢跑，金价未企稳；二是23Q2A股押注下半年降息抢跑，金价随高利率转弱。阶段二/2309-2404，黄金股对金价钝化甚至背离，23Q3经济韧劲叠加供给扰动美债利率升破4.9%，A股从抢跑转谨慎，在本轮或不降息预期下，黄金股开始背离金价。阶段三/2404-至今，钝化进一步加强，转向右侧交易。黄金4月创历史新高，A股谨慎加剧，交易模式彻底转向典型右侧。今年Q2新高行情中，金价震荡段，权益折估值；金价突破初期，权益滞涨；金价持续突破，权益快速补涨。当前延续该格局。

　　剖析：贝塔与阿尔法的分歧

　　权益转向右侧交易，本质仍是传统贝塔思维看周期股，顾虑短周期波动因而提前兑现。但本轮金价强势至今演绎了独立的阿尔法逻辑，央行持续购金等去美元化趋势下，虽同实际利率框架波动，但中枢逐级抬升。黄金定价框架正逐步摆脱纯周期性波动，权益端也应重视产业强趋势：在过去四年高金价中枢下，企业盈利持续改善资本开支周期全面启动，未来两年是A股黄金股产能投放元年。周期扁平化并非意味着不波动，但强量增强化阿尔法将增厚安全垫。

　　风险提示：美联储降息态度发生大幅转向；“黑天鹅”外部扰动影响；地缘政治风险；历史经验失效。