资深金融市场专家Mike Dolan近期撰文指出，如果日本政府正在提前考虑，或将计划控制而非支撑日元的走势。投机者和日本当局之间长达两年的猫捉老鼠游戏，涉及利用日本与其他G7经济体之间不断扩大的利率差距加大做空日元的赌注，本月以猫舔嘴唇告终，尽管这只猫还有些消化不良。

　　日元曾跌至近40年低点，是上周日本首相岸田文雄下台事件中一个很大的原因。数月来，日本政府一直发出警告，最终日本央行选择定期买入日元以进行干预。

　　但当日本央行最终在7月31日再次加息，并警告还会有多次加息时，“套息交易”泡沫破裂，日元剧烈波动，并在东京和全球引发了一场短暂但令人印象深刻的股市大震荡。

　　工作已完成?

　　有一种观点认为，日本央行的工作结束得可能有些太好了。回顾近期很长一段时间，日本央行每隔两到三年就会买入或卖出日元以控制其走势，日元很有可能再次迅速走强。

　　就连日本最大券商野村证券也在股市崩盘前提出了这一前景。其宏观研究团队8月2日对客户表示，“我们可能需要开始考虑财务省或将采取的外汇干预措施，以限制日元走强而非走软”，并称这还不是“基本情景”。

　　该团队称，“央行的干预历史告诉我们，在买入日元的干预操作后，将出现卖出日元的干预行为，以限制日元的过度升值。”

　　过度倾向

　　至少在大约10年前，这确实是惯常的钟摆摆动。最著名的汇市干预事件是G5和G7在1985年和1987年的集体干预，先是通过广场协议(Plaza Accord)削弱美元，两年后又通过卢浮宫协议(Louvre Accord)支撑美元，美元兑日元汇率则是这些波动的核心。

　　但在上世纪90年代房地产泡沫破裂后的20年里，日本当局针对日元的干预使得官方每隔几年就以1美元兑75-150日元的极端价格买入和卖出日元。

　　日本自那次危机以来的极端低利率，以及由此导致的投机性套利交易的膨胀与紧缩，为那段时期的波动和双向超调铺平了道路。

　　常规的“退潮”是日元走软，而“流动”则是在压力或波动时期，随着套利交易的破裂，或日本投资者逃离海外投资，日元出现夸张的反弹。这也是日元在那段时期的任何市场震荡中充当“避风港”的一个关键原因，而这一因素加剧了市场波动。

　　但在2007-2008年金融危机爆发后的10年里，七国集团几乎所有成员国的利率都接近于日本的零水平，这抑制了套利交易的诱惑，并使日元汇率相对稳定。

　　事实上，在2011年和2022年非同寻常的地震和海啸冲击之间，没有任何确认性干预，当时，疫情以及俄乌冲突后，其他地方的利率飙升，使日本再次陷入零利率水平，这也重新激发了套利交易。过去几周的剧烈波动只是提醒人们日元固有的超调倾向。

　　正常化的收益率差距?

　　往前展望，不难看出日元的强势可能从何而来。随着美国和其他七国集团政策利率最终下跌，套息交易出清，日本或将更有勇气进一步“正常化”，对该国1990年后数十年通缩已结束愈加有信心。

　　尽管市场现在认为，由于担心像本月早些时候那样扰乱股市，日本政府可能对再次加息更加谨慎，不过最新的GDP数据或仍令人鼓舞，日本新首相即将上任，美联储也可能在下个月开始降息。

　　两年期基准日本公债收益率已从本月初接近0.5%的15年高点回落至0.3%以下。仅考虑到这一点，任何加息的暗示都将导致重大的重新定价。但与七国集团其他成员国的收益率差距已经在缩小。

　　两年期日本公债与美国公债的利差在短短三个多月的时间里下降了1.1个百分点，美元兑日元汇率的反应仅滞后三个月。这一价差需再缩小1.7个百分点，才能回到10年平均水平，如果双方都采取行动，这可能会相对较快地发生。

　　如果美国前总统唐纳德.特朗普赢得11月5日的大选，人们担心特朗普将遵循其承诺征收广泛的贸易关税，这可能是日本暂时不采取行动的另一个原因。不过，特朗普在民意调查和博彩市场上目前都已不再是最受欢迎的。

　　如果日元走强打击出口商和更广泛的日本经济，再次加息可能在一定程度上弄巧成拙，但日元走强的另一面是进口价格下降，从而允许更大幅度的实际工资上涨，实现国内消费增长。不过，如果日元走得太远太快，那么总会有干预措施让它平静下来。