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　　国外美玉米和美豆大跌，导致国内豆粕现货大跌，副产品的贡献处于19年来新低。国内玉米由于受政策保护，国内玉米现货价格下跌空间有限，底部支撑较强。玉米与淀粉预计四季度仍会处于高位，01淀粉及01玉米和淀粉价差被低估。

　　国内玉米玉米底部支撑明显，预计华北2200元/吨附近有支撑，东北地区2000元/吨附近有支撑，淀粉企业副产品大幅下跌，四季度要给出淀粉企业利润，淀粉消费相对稳定，淀粉与玉米的价差会处于高位。

　　1.单边：2630以下买入01淀粉，目标2750元以上，止损2560。

　　2.套利：01玉米和淀粉价差360-500逢低做扩。

　　第二部分影响玉米淀粉的因素

　　玉米淀粉是由玉米加工而成，副产品主要有玉米蛋白、玉米纤维及玉米胚芽。玉米淀粉的价格取决于玉米成本、副产品的价格、加工费用以及适当的利润四个因素。在加工利润稳定的情况下，本文主要从玉米成本、副产品价格及加工利润进行分析比较，给出远月淀粉合理的定价。

　　一、华北以及东北地区新季玉米的定价

　　2024年8月USDA报告显示全球玉米供应仍较宽松，美玉米价格跌破成本线较多，且国内外进口利润较高。按照8月14日数据，美玉米9月进口成本在1950元/吨附近，按照广东港地区价格2420元/吨计算，进口利润在470元/吨，巴西进口成本在1920元/吨附近。在较高的进口利润下，国内谷物价格仍会慢慢探底。

　　国内深加工主要定价权在山东和黑龙江。对于山东地区，9月中旬开始华北新季玉米陆续上市，考虑到今年大量上市可能推迟，预计9月底华北玉米会大量上市。由于上半年华北贸易商亏损较多，预计新季玉米价格会继续回落。根据农户与深加工的综合定价，大概率华北玉米低点在2200元/吨附近(目前山东玉米2300元/吨附近)。对于黑龙江，考虑到当地种植成本在2050元/吨附近，10月中旬农场粮会大量上市，11月黑龙江玉米大量上市，预计11月黑龙江玉米会短期打破成本，预计黑龙江玉米现货低点在2000元/吨附近。

　　二、副产品的贡献处于低位

　　淀粉深加工的利润主要来源靠玉米淀粉和副产品的贡献。淀粉企业的利润为玉米淀粉价格*0.7+玉米蛋白价格*0.06+玉米胚芽*0.06+纤维*0.15-玉米价格-加工费。对于加工费，山东的费用按照320元/吨，黑龙江按照420元/吨。

　　副产品主要用于饲料行业，豆粕对副产品影响较大。从2018年到现在，副产品对淀粉企业影响波动加大。以2018年为例，由于2018年底国内猪瘟导致豆粕现货下跌，副产品价格处于低位，导致淀粉企业只能提高淀粉价格维持合理利润，玉米和淀粉的价差高达500元/吨以上。另外一个极端的例子是2022年，由于豆粕现货大涨，华北豆粕最高在5600元/吨，玉米蛋白也处于127元/蛋白蛋白的历史高价，导致整个副产品的贡献在1200元/吨，远高于过去700-800元/吨的均值。导致淀粉企业利润大部分靠副产品贡献，玉米淀粉价格处于低位，盘面出现玉米淀粉价格低于玉米价格，华北玉米淀粉与玉米价格处于历史低位。

　　今年由于美豆价格大幅下跌，国内山东豆粕价格已经跌破2800元/吨，目前处于18-19年水平。副产品的价格也处于低位，已经跌破2020的低点，处于2019年的价格水平。按照钢联统计，截止8月14日数据，山东地区副产品的贡献在530元/吨附近。考虑到后期美豆可能反弹，但高度有限，国内副产品价格仍会低位震荡，预计第四季度副产品的贡献在550元/吨附近。

　　作为淀粉企业，目前副产品价格已经到18-19年的低点，而玉米价格仍在2020年以上，企业要想盈利，只能通过淀粉价格的上涨提升利润。按照淀粉定价模型，可以参考2018年副产品的贡献，但玉米成本是远高于2018年，华北玉米和淀粉的价差可能会高于2018年，四季度盘面的玉米和淀粉价差也会维持在高位价格，目前在600元/吨附近。

　　三、四季度要给出企业利润

　　2024年淀粉企业仍在扩产能，但部分商品淀粉转化下游淀粉糖数量也在增加，商品淀粉产能整体略减。由于淀粉企业需求相对刚需，底价淀粉会替代木薯淀粉及其他淀粉，且在终端添加比例会增加。2024年1-6月淀粉需求比2023年同期高168万吨，对于下半年淀粉需求仍会保持平稳。根据过去几年经验，四季度是传统旺季，尤其是11月左右，山东和黑龙江利润基本在100元/吨左右。今年考虑到整体环境较弱，预计今年的利润仍会在50元/吨附近。

　　淀粉企业加工利润有较强的季节性规律，这与下游的淡旺季相对度较高。四季度是传统消费旺季，且节假日较多，备货也高于其他月份。预计2024年春节较早，备货时间大概率会提前，11月的需求会高于过去几年水平。目前淀粉库存处于高位，主要是由于淀粉企业玉米库存较高，且预期新季玉米会下跌，企业必须消耗掉库存。但玉米库存虽然高于2023年，但和2022、2021年基本持平，淀粉从7月份下跌后，下游处于观望状态，经过1个月的现货消耗，预计渠道库存及下游库存较低，中秋节前备货开始，淀粉库存也处于下降通道，预计到9月底，淀粉库存会持续下降。

　　第三部分淀粉交易逻辑

　　2024国外玉米和大豆大幅下跌，但国内玉米由于政策保护，预计新季下跌空间有限。2023年中储粮预计收储1000万吨左右，一旦2024年新季玉米下跌幅度较多，中储粮仍会收储，预计东北地区2000元/吨附近支撑较强，且低于成本后，农户仍会惜售。华北2200元/吨附近，低于小麦的2450元/吨，玉米性价比较高，且农户和深加工对该价格认可。但是副产品价格处于19年来新低，按照华北2200的玉米底价，加工费320元/吨计算，山东淀粉底价在2800元。按照黑龙江2000元/吨底价，加工费420元/吨计算，副产品在550元/吨，黑龙江淀粉底价在2650元/吨，折算盘面，淀粉现货最低在2650元/吨附近。一旦给出50元/吨利润，且玉米价格抬升50元/吨，盘面淀粉可能在2800元。对于01玉米和淀粉价差，在盈亏平衡的条件下，2200的盘面玉米，对应最低盘面2650的最低淀粉，价差在450元/吨附近。一旦给出50的利润，盘面价差可能在500元/吨附近。

　　国内玉米玉米底部支撑明显，预计华北2200元/吨附近有支撑，东北地区2000元/吨附近有支撑，淀粉企业副产品大幅下跌，四季度要给出淀粉企业利润，淀粉消费相对稳定，淀粉与玉米的价差会处于高位。

　　1.单边：2630以下买入01淀粉，目标2750元以上，止损2560。

　　2.套利：01玉米和淀粉价差360-500逢低做扩。

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