浙商固收研报指出，7月22日及7月25日7天OMO、SLF及MLF超预期降息，推动债市收益率进一步下行，但10年国债活跃券盘中向下跌破2.10%时引发再次回调。当前降息交易进行到哪一步了，机构止盈诉求与央行对长债调控共同推动下债市回调幅度成为现阶段关注重点。

　　2019年以来主要政策利率共经历了8次调降，其中MLF作为中期政策利率经历了7次调降，随后7天OMO接替MLF承担主要政策利率角色，于7月22日调降。具体来看，2019年11月7天OMO及MLF均调降5BP；2020年2月二者调降10BP；2020年3月二者调降20BP；2022年1月二者调降10BP；2020年8月二者调降10BP；2023年6月二者调降10BP；2023年8月7天OMO调降10BP，MLF调降15BP；2024年7月7天OMO调降10BP，MLF调降20BP。

　　通过对2019年以来的政策利率及市场利率调降进行复盘和思考，我们发现历次降息存在以下特点：

　　1、虽然7天OMO自2024年6月陆家嘴金融论坛才被提及承担政策利率角色，并于7月22日降息得到强化，但实际情况中除2019年11月以外，OMO降息一般均领先或同步于MLF降息，或显示7天OMO或早已在实操中逐步承接主要政策利率角色。

　　2、虽然近两次MLF降息幅度与7天OMO非对称，但自2019年以来7天OMO总体调降幅度与1YLPR调降幅度对称，均为85BP；MLF利率调降幅度与5YLPR对称，均为100BP。本次MLF与OMO非对称调降或为对2月20日5YLPR超预期调降25BP的补充。

　　就降息对债市的影响来看，据统计2019年至今降息后债市收益率走势分化，存在提前交易预期或超预期降息两种情况，对应降息落地后机构迅速止盈或降息落地后收益率下行一段时间后迎来止盈。具体来看：

　　(1)提前交易预期情形

　　降息预期较为充分情形下会出现行情抢跑，10年国债到期收益率在主要政策利率下降前迅速走低，在降息实际落地后或面临机构止盈带来的收益率上行。从历史来看，2019年11月、2020年4月及2023年6月为此种情形，对应降息落地后短期或在4个交易日左右迅速出现收益率回调。

　　(2)超预期降息情形

　　若出现超预期降息，10年国债到期收益率通常在主要政策利率下降后仍然持续走低一段时间，随后迎来止盈下的收益率回调。历史上2020年2月、2022年1月、2022年8月、2023年8月及本次7月22日降息则为此种情形。

　　从10年国债到期收益率下行幅度来看，历史上超预期降息后10年国债到期收益率通常于5个工作日内达到收益率低点，随后面临机构止盈诉求，7月22日降息后收益率下行幅度较以往更高且机构止盈节奏偏缓。我们以2022年1月、2022年8月、2023年8月作为主要参考来看，三种情形下10年国债到期收益率分别于T+5日、T+3日及T+4日达到降息后20个工作日内收益率低点，且较T日分别下行约11BP、8BP、4BP。7月22日超预期全面降息后，10年国债活跃券盘中于8月5日(T+10)向下跌破2.1%后反弹，盘中低点较T日收盘收益率下行超14BP，本轮收益率下行幅度较以往更高且机构止盈节奏偏缓。

　　此外，从债市回调的时间维度来看，2022年1月、2022年8月、2023年8月三种情形中，在机构止盈诉求下10年国债收益率开始走高，并分别于T+16日、T+20日、T+9日接近降息当日10年国债收益率水平，可为投资者提供一定参考。

　　综上，7月22日降息当日10年国债活跃券收于2.24%，且本轮降息后10年国债收益率下行幅度较历史更高，机构止盈偏缓。考虑央行并未放弃对长债收益率的调控，后续在“机构止盈+央行精细化调”控扰动下，10年国债收益率或在2.10%-2.25%区间震荡。