氧化铝期货自5月中旬见顶后，逐步回落。市场人士认为，氧化铝产能持续恢复，供需缺口不断缩窄。截至7月26日，国内氧化铝建成产能10402万吨，运行产能8815万吨，开工率84.7%，且后续仍然有产能计划复产、投产，考虑进出口和非冶金级氧化铝，表观供需已基本实现平衡，特别是在2025年新增产能投放造成明显过剩预期下，远期合约大幅下探。

　　基本面边际走弱

　　陈怡

　　7月下旬，有色金属板块进一步回调，氧化铝价格却依旧坚守在3500元/吨之上，波动不算太大，甚至可以说氧化铝展现出了较强的稳定性，这种价格坚挺主要得益于氧化铝本身基本面依然保持强势(供应相对紧张、下游需求稳健)。但是随着国内矿石生产的逐步恢复，基本面强势边际会逐渐减弱。

　　市场近期关注热点

　　目前，市场参与者关注的核心问题有二：一是去年年底以来持续被讨论的矿端供应问题什么时候有效解决；二是在铝价大幅下调的背景下，氧化铝价格会不会选择跟随大跌。

　　对于矿端问题，从今年年后来看，国内铝土矿的开采量并没有出现预期的大幅增长(仅仅出现了小规模、缓慢的恢复)，产量未见显著提升，而外矿突发事件影响已经完全退去，进口外矿的数量大幅增加，进口依存度一度攀升至75%的高位，国内铝土矿总供给(涵盖国内产量和海外进口量)自今年春节后持续提升了两个月，并于4月达到年内最高值，同时是近5年同期最高位。这一变化有效促进了氧化铝产量的稳步增长，但并不意味着矿的问题已经彻底得到解决。

　　一方面是外矿，随着5月几内亚进入雨季，几内亚的矿产开采与运输遭到严重阻碍。5月我国从几内亚仅进口铝土矿941.7万吨，环比下降10.25%，同比下降3.64%；6月从几内亚进口了950.5万吨，环比上升不到1%，在几内亚供应紧缩之下我国进口量突然减少，国内铝土矿总供应量下降。考虑到几内亚的雨季将延续至10月，我们可以预见，第三季度国内在进口矿石供应方面将面临季节性的短缺。

　　另一方面是内矿，国产矿石依然存在诸多挑战：现有矿床的矿石(旧矿)品位不足，未能满足工业需求，而新矿床(新矿)的审批流程严格且繁琐，限制了新矿床快速投入生产的能力。目前，山西和河南两省的矿山复产工作进展仍然缓慢，河南的矿产量仅恢复至2022年同期水平，为近5年来的最低点；山西矿产量有所回升，但仍然处于近年最低水平。从利润角度来看，目前生产1吨氧化铝的利润大约为1000元，这能够促使利用外矿资源的企业几乎全面开启生产线，无法使用外矿的企业也在积极寻求办法，尽可能掺配使用外矿资源。然而，国内矿石与进口矿石在铝硅比上的差异，导致了生产工艺的不同，外矿资源并不能完全替代内矿，国内生产线的产能仍然受限，市场上的现货供应持续紧张。

　　图为我国铝土矿总供给(单位：万吨)

　　图为我国铝土矿对外依存度(单位：%)

　　对于跟跌问题，今年上半年，氧化铝价格一度攀升至4266元/吨的高点，这一现象是多重因素共同作用的结果：包括市场对降息的预期、房地产市场的利好政策、国内外矿石供应紧缺以及下游需求显著增加。这些因素不仅从宏观经济层面提供了支持，而且从基本面角度增强了市场的看涨情绪。此外，氧化铝现货市场的紧张状况以及铝厂强劲的盈利能力(上半年铝价超过20000元/吨，吨铝盈利空间达到3500元)也使得铝厂愿意在氧化铝价格上做出让步，形成了产业链的良性互动。进入6月，氧化铝市场出现了明显的高位回调，价格从之前的高点开始回落。6月云南省进入丰水期，为当地的电解铝厂提供了复产的有利条件。随着云南电解铝厂满产，氧化铝下游需求达到年内最大值，已无进一步增长预期。

　　目前，国内铝土矿供应短缺尚未得到根本缓解、外部铝土矿资源的补充也在季节性减少。与此同时，氧化铝的下游需求已经攀升至今年的最高点，并有望将这一势头保持到10月底。在这样的背景下，氧化铝的基本面依旧坚挺，足以支撑价格不出现大跌。另外，考虑到电解铝生产企业重启电解槽涉及高昂的成本，这些企业不会轻易选择停产。目前，铝的生产成本维持在较低水平，大约为17900元/吨，尽管现在盘面价格已经跌到19000元/吨附近，铝厂的盈利空间依然超过1000元/吨，短期内电解铝企业没有动机去大幅压低氧化铝的采购价格。但相比之下，同样为1000元/吨的生产利润，氧化铝的利润率明显偏高。综上所述，氧化铝价格并不具备大跌条件，价格会有向下调整的动作，但有基本面支撑，下调力度不会太大，跟跌的可能性在当前阶段并不是市场需要过分担忧的问题。

　　图为我国氧化铝开工率(单位：%)

　　未来策略及展望

　　短期来看：在10月之前，虽然外矿供应受到的限制没有解除，而需求依然保持在年内最高水平，氧化铝基本面预计大体保持强势，但是随着国内矿石生产的逐步恢复，基本面强势边际会逐渐减弱。这意味着盘面支撑也在逐渐走弱，从而出现价格小幅、持续下跌的情况。考虑到目前的市场结构呈现明显的backwardation(远期贴水)，从基本面角度看，短期内价格大幅下跌的可能性不大。

　　长期来看(10月之后)：预计市场基本面将出现转变，变成供应增加而需求减少，主要原因是几内亚雨季结束后，铝土矿的供应将再度增加，而西南地区即将进入枯水期，下游铝厂会减产。届时，价格方向的判断将取决于当时价格的绝对水平。如果美联储在10月前已经降息，并且基本面呈现利空预期，预计较大幅度的回调在三季度已经演绎过，如果价格回调至3000元/吨附近，将出现安全边际；相反，如果美联储尚未降息，市场价格可能尚未调整到位，新资金没有太多机会进入市场，价格也不宜看多。

　　可能出现的变数：至少在10月之前，矿端供应问题将是市场交易的核心逻辑。如果在这段时间内发生重大事件，如国内矿石生产大规模减停产、外矿供应受到显著干扰等，市场可能短暂地转向做多，这将扭转10月之前的看空逻辑。(作者单位：国海良时期货)

　　分析人士：海外供应扰动仍存

　　郑泉

　　氧化铝期货自5月中旬冲高遇阻后，持续回落，盘面形成强back结构，主力2409合约价格最低下探至3518元/吨。现货山西三网均价保持在3900元/吨以上的高位，现货升水在300~400元/吨，期现表现不同。

　　国泰君安期货有色金属分析师王蓉告诉期货日报记者，在这波电解铝价格下跌的过程中，氧化铝整体表现还是比较抗跌的，仅出现过两波相对明显的跌势，除了7月上旬远月抛压过重引发短期大跌行情外，本周初亦有一波明显下挫，或更多基于远期的供应压力，以及市场对高利润品种的关注。

　　在中泰期货有色金属分析师彭定桂看来，近期氧化铝价格持续下跌的原因有三：一是有色板块整体走势较差，氧化铝受拖累；二是当前市场情绪转换、预期弱，盘面大幅贴水也属正常；三是产能持续恢复，供需缺口不断缩窄。截至7月26日，国内氧化铝建成产能10402万吨，运行产能8815万吨，开工率84.7%，且后续仍然有产能计划复产、投产，考虑进出口和非冶金级氧化铝，表观供需已基本实现平衡，特别是2025年新增产能投放造成明显过剩预期下，远期合约大幅下探。

　　“近期，氧化铝价格有所回落，一方面，氧化铝运行产能破年内新高增强供应趋松预期；另一方面，电解铝利润回落较多，氧化铝利润有被挤压的可能。但考虑近期长单交付仍较为紧张，若现货价格仍未松动，近月仍有修复基差的可能。”中信期货资深分析师李苏横说。

　　从供应端来看，国产矿的复产仍然是一个缓慢、长期的过程，几内亚的矿石发运受雨季影响下滑明显，印尼禁矿政策能否放松有待观察。李苏横分析称，上周氧化铝运行产能为8815万吨，环比增加65万吨，创出年内新高。但从月度平衡来看，6月氧化铝净出口12万吨，导致6月的供需缺口并未明显收窄。考虑到当前海外的供应扰动仍然存在，7月预计仍维持净出口格局。

　　而需求端，电解铝运行产能基本见顶。李苏横表示，从估值角度考虑，随着电解铝价格下跌，电解铝平均冶炼利润已经回落到了历年较低的位置，前期电解铝厂在高利润时对氧化铝价格接受程度尚可，即氧化铝的部分利润是电解铝环节让渡的，但在当前电解铝利润持续回落的情况下，氧化铝利润或承压。

　　“当前氧化铝价格中枢或继续锚定有色板块的大金属(例如铜、铝的价格)。而有色大板块的方向和节奏，较大程度需要依赖海外宏观面的走向，例如美国大选的结果以及新总统上台之后的政策方向。”王蓉表示，在当前有较大不确定性的宏观环境中，预计氧化铝宽幅震荡。

　　展望后市，李苏横认为，从供应恢复预期和利润估值的角度考虑，氧化铝上方空间不断压缩，但若现货价格仍未松动，近月合约仍有修复基差的可能。

　　彭定桂提示，随着产能不断恢复，现货供应充裕后价格将有所回调，且氧化铝现货处于高位，存在回调空间。但由于产能恢复制约，供应爬坡缓慢，现货成交偏少，现货价格回落将比较漫长，盘面价格预计维持在现货下方震荡。此外，制约氧化铝生产的矿石供应问题并未得到解决，无论是国内矿还是进口矿，氧化铝供应依旧十分脆弱，后期应及时注意矿石动向和秋冬生产问题。

　　在王蓉看来，目前，铝土矿及氧化铝产业环节的库存天数均偏低，对下半年氧化铝期货的价格预估并不悲观，或更愿意找“矫枉过正”的预期差机会。后续若沪铝获得一定底部支撑，那么氧化铝在三四季度或仍有低位的阶段性买点可寻，只不过后续反弹的高度仍需动态评估。