上期报告中曾指出，即便上半年商品指数有所反弹，但不意味着新牛市的到来，更像是下跌途中的反弹，而7月份的行情进一步佐证了这一观点。7月份，除贵金属板块之外，商品板块全线下跌，其中，商品指数下跌3.6%，非金属建材和黑色板块跌幅靠前，分别下跌了8.6%和8%，贵金属板块与上个月基本持平（图1）。

　　仍有借鉴意义

　　无论是7月份，还是今年上半年，跌幅居前的都是黑色链条和非金属建材板块，前期通过简单对比发现，此轮螺纹主力连续（简称主连）的走势与2011年-2015年期间前半段走势相当吻合（图2）。但是如果把同一时期的商品指数进行对比（图3），结果却略有偏差。分析过程如下：

　　1. 截取2011年2月1日-2015年12月31日螺纹主连收盘价和商品指数收盘价，分别命名为RB1和W1；

　　2. 截取2021年5月12至今的螺纹主连收盘价和商品指数收盘价，分别命名为RB2和W2。

　　图2：螺纹主力当前与过往对比

　　除了简单的拟合之外，通过相关性分析也可以发现（表1），RB1和RB2的相关系数接近0.8，而W1和W2的相关性系数只有0.4左右。无论是图表直观感受，还是统计分析的结果，都表明此轮螺纹的下跌与上一波有着惊人的相似之处。与此同时，产业逻辑也能很好地说明这一点，因为这两段时间都处于国内地产下行周期。以房屋新开工率面积累计同比的数据来看（图4），该指标从2010年中期一直下滑至2014年一季度。同样，该指标本轮逐渐下滑始于2021年初，至今都还没有看到完全反转的信号，这表明地产下行是导致这两轮螺纹下跌的主要驱动之一。有意思的是，2011年至2015年，在螺纹下跌的过程中，其他商品多数基本都是同步下跌，RB1和W1之间高达0.9的相关系数也佐证了这一点。

　　表1：相关系数分析结果

　　资料来源：国投安信期货

　　图4：房屋新开工面积累计同比

　　此外，RB2与W2亦有一定相关性，这表明RB2与W2趋势上有一定的趋同性，但相比RB1和W1而言，RB2与W2相关性更低些，即虽有趋同性，但两者走势仍存有一定偏差（图5），其中较为显著的是，2023年底至今年初，在螺纹持续走弱的情况下，商品指数整体在贵金属和有色的带动下相对坚挺，且在本轮下跌过程中，商品指数比螺纹都有坚挺些 ，这和上一轮螺纹与商品指数同步下跌略有不同。这种差异可能更多还是来着宏观层面，比如美联储的货币周期。

 　　降息预期升温

　　2011-2015年，即便结束了量化宽松政策，但美联储长期维持低利率，但此轮美联储处于加息周期，美联储维持较高的利率。抛开就业而言，美联储利率一般与通胀相关，即低利率对应着低通胀，而高利率对应着高通胀（图6）。当前美联储正由加息周期转向降息周期，这是贵金属板块中长期仍被看好的主要逻辑，只是降息时间点，今年一直较市场预期在后延。目前来看，市场对美联储9月降息的预期较高。通常而言，在没有危机的情况下，如果制造业有改善，那么美联储降息对工业品会有一定提振，特别是需求仍有增量的品种，比如部分有色品种，但与国内地产相关的工业可能仍会被需求下降而拖累，因此，即便降息，但能否完全扭转当前大宗商品的颓势还有待观察。

　　图6：美国国债收益率与通胀

　　基差驱动交割行情

　　相对工业品，农产品受美联储影响会小些。当前美豆交易的仍是供应宽松的逻辑，因此，盘面持续创本轮下跌新低。受此影响，国内豆粕也持续下跌，即便如此，当前豆粕09合约较现货仍有一定幅度升水（图7），且豆粕库存水平偏高（图8），因此，在临近交割之际，豆粕可能仍有一定的下跌空间。

　　图7：东莞豆粕对主连基差

 　　图8：主要油厂豆粕库存

　　资料来源：国投安信期货、我的农产品

　　由于09合约临近交割，且多数品种主力合约仍是09合约，因此，基差是研判近期行情的主要因素之一。重点可以关注一些盘面贴水过大（图9）和一些升水过高的品种，前者有潜在止跌企稳和月间正套的机会（图10）；后者则可能有因为升水过高而补跌，以及月间反套的机会。具体还需要结合品种自身供需基本面，找到基差回归的路径（图11）。

　　图9：生猪基差

　　资料来源：国投安信期货、我的农产品

　　图10：生猪09与11月差

 　　图11：部分品种基差率

　　资料来源：国投安信期货

　　综上所述，由于7月份大宗商品整体呈现下跌态势，已经充分消化了市场的利空，叠加市场对9月份美联储降息预期升温，短期内大宗商品跌势可能会放缓，部分现货坚挺且盘面贴水的品种有望迎来反弹和月间正套的机会。只是国内地产下行周期对部分国内品种仍会有所拖累，比如黑色链条和非金属建材板块，中长期可能仍是承压的，2011年2月1日-2015年12月31日那段螺纹的走势对研判后期走势仍有一定的指引意义。

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