期货从业证号：F3045719

　　投资咨询证号：Z0015458

　　第一部分前言概要

　　7月以来，国际大豆粕类市场整体迎来了一轮比较强势的下跌，本轮下跌的主要原因在于北美新作供需矛盾比较明显由此带来的资金挤压估值升水。在此期间，各产区状况略有不同，其中美国产区天气状况良好，出口进度持续偏慢，巴西市场虽然货源绝对供应压力不大，但农户销售积极性高，而需求国买船主要集中在远月，近端供应表现仍然偏宽松，阿根廷在此前一段时间中压榨增量表现明显，豆粕豆油出口呈现明显恢复状态。相较于大豆而言，菜籽在欧洲地区减产加拿大天气扰动情况下表现比较强势，尤其加拿大国内矛盾增加对菜籽价格整体呈现比较明显的支撑。国内市场现货压力仍然比较明显，高库存高供应施压现货基差及盘面月差，并且由于当前盘面升水较高，在供应压力持续体现的情况下，盘面压力表现较明显。

　　预计进入8月以后，市场关注焦点将逐步从估值利空开始转向短期的驱动。由于主要需求国近月船期缺口比较明显，同时全球大豆价格下跌后，豆粕的性价比逐步提升，预计国际市场需求状况可能有所好转，未来一段时间采购量将有所增加，在需求端给予大豆短期支撑。但需要关注的是供应压力仍是市场的大矛盾，尤其在今年产地天气状况维持良好的情况下，美豆丰产预期整体比较强，国际大豆高库存压力背景下，大豆粕类压力可能会一直延续，反弹空间预计有限。而国内盘面在近月高升水以及远期存在缺口的背景下可能会呈现较长时间的博弈，油厂买船情况以及压榨利润变化会是最主要的关注点。菜粕市场矛盾或弱于豆粕，主要因压榨利润好转以及远期供应的充足，并且我们认为随着菜粕需求淡季逐步结束以后，菜粕市场供需宽松的特点可能也会表现的更加明显。菜粕盘面高升水也会因此引发盘面交割压力，因此预计大方向来看，菜粕走势弱于豆粕或仍延续，交割博弈影响或相对有限。

　　1.单边：建议豆菜粕盘面可少量布局多单，交易期货价格的超跌反弹，但空间本身不看太大，重点关注天气对于单产的最终影响；

　　2.套利：MRM扩大思路对待、M11-1正套

　　3.期权：偏看多牛市价差为主

　　一、国际市场

　　1.美国：新作市场矛盾加大面积调整无益于盘面支撑

　　虽然6月底发布的种植面积报告一度给予盘面阶段性的提振，但由于美豆新作自身基本面宽松特点明显，因此全月以来美豆整体以下行为主。

　　6月种植面积报告显示24/25年度美豆种植面积8610万英亩，较3月份面积调研公布的结果下调41万英亩，其结果不及预期，令盘面出现反弹。从报告公布的各州种植面积调整情况来看，本次面积调降区域主要集中在中西部核心产区，而东南部等非主产区面积增幅相对较大，由此可见今年大豆主产区其实种植重心出现了一定的外移，这可能是受到了种植期产区天气潮湿带来的影响。

　　不过本次报告发布后，美豆盘面反弹空间并不大，随即迎来一轮比较大幅度的下跌，核心原因仍然在于对后续产量的乐观预期以及需求数据的持续偏弱表现。种植期以来美国产地降雨一直维持良好，过去几个月中，降雨同比增幅一直明显高于历史同期，土壤墒情表现良好，这使得即使阶段性出现天气扰动也未能对作物生长产生太多实质性影响。7月以来天气状态继续维持良好，除北达科他和明尼苏达州降雨量偏低以外，其他主要产区降雨距平均维持较高水平，产地降雨综合累积同比大约增加14%。同样，7月期间也没有看到太多严重的高温天气干扰，日常气温均维持历史正常水平，约为正常气温的95%左右。受此影响，作物优良率处于历史同期偏高水平，截止7月21日当周，美豆作物优良率整体维持在68%左右，过去5年均值为59.6%，纵向来看，当前优良率水平仅次于2016年、2018年以及2020年几年水平，而实际上，在以上3个年份中，8月作物单产普遍较趋势单产上调2-3蒲式耳左右，因此本轮下跌过程中，其实也包括了对后续作物生长中上调单产的预期，如未来天气状况一直维持良好，不排除有进一步上调的风险。

　　美豆国内需求整体维持正常水平，虽然5月期间美豆压榨表现不及预期，但6月份大豆压榨量较预期出现明显回升，随着近期美豆压榨利润的好转，预计7月期间美豆压榨需求将继续呈现增加态势，旧作方面压榨整体达标压力不大。

　　但出口方面整体仍然是缺乏亮点的，截止7月中旬，美豆新作累积出口277万吨左右，仍然处于历史同期最低水平。不过需要说明的是，美豆旧作方面出口状况其实尚可，此前一段时间大豆周均出口量仍然能维持在20万吨以上水平，明显高于过去几年。当前美豆旧作方面供需矛盾不大，新作供过于求特点表现比较明显，在此背景下，美豆整体重心在不断下移。

　　2.巴西：出口表现仍然强劲关注4季度贴水上涨空间

　　 Anec预估巴西7月大豆出口在1040万吨左右，这显然高于市场预期，原因在于今年在巴西减产同时国内压榨需求表现良好的情况下，上半年出口仍然录得正增长，下半年出口大概率是会处于缩减状态的，不过由于今年雷亚尔汇率走势疲软，农户销售积极性较高，巴西大豆价格在国内不跌反涨，7月出口数据表现仍然比较亮眼。不过与此前一段时间对比来看，7月下旬以来，进口国需求表现良好，这使得巴西贴水在7月下旬以来迎来了一轮相对快速的反弹上涨。

　　整体来看，我们认为巴西今年豆类市场的大矛盾仍然是存在的，但需要关注近期国内市场的需求表现，其实本月以来，巴西国内压榨利润下跌速度比较快，这可能一定程度反应了油粕需求的减弱，并且今年巴西压榨增速较快的时间主要集中在5月份以前，随后压榨增速已经开始有明显放缓迹象，在此背景下，实际出口潜力可能稍高于预期，当前我们仍维持9400-9500万吨左右的出口预估。

　　未来一段时间，巴西可能面临的主要问题是与美豆的竞争，截止近期，巴西9月船期较美豆大约有1美分左右的优势，而在FOB市场上，美豆则相对具有优势，近期美豆新作出口量的增加也大抵与此有关。未来的10-11月市场没有看到太多关于巴西方面的报价。而事实上，中国9月及4季度船期缺口仍然相对比较严重，这意味着巴西未来一段时间供需出口将相对明显，在此背景下，我们倾向于巴西贴水近期可能有比较大的上涨潜力。

　　此外，最近一段时间中，巴西新作贴水同样呈现明显的上涨状态，这或主要源于销售进度较快所致，需求国买船比较积极，而当前大豆在相对低价的情况下，农户惜售情绪也在增加中，但考虑到今年雷亚尔名义种植利润仍然良好，明年巴西大豆预计仍将维持丰产格局。

　　3.阿根廷：出口进度略有加快但近期惜售情绪再起

　　阿根廷1-6月以来大豆出口量316万吨，同比增加300%，整体来看，随着今年阿根廷大豆产量的增加，农户卖货积极性也有所提高，因此出口也较此前有所增加，但是对比过去几年来看，仍然处于历史同期相对偏低水平。另外从压榨方面看，6月阿根廷压榨表现继续强劲，压榨量达到396万吨，上半年以来压榨累计同比增加29.1%，这不仅是由于国内销售进度加快，也源于今年压榨利润良好，阿根廷自身进口量增加所致。受此影响，今年阿根廷国内油粕出口量都相对较大，预计上半年豆粕出口同比增加在46.3%左右，豆油出口同比增加33%，这一增加也对国际油粕市场产生压力。

　　不过需要关注的是，阿根廷近期货币仍然面临着比较严重的贬值压力，当前比索在黑市报价显著高于在公开市场报价，这使得农户近期惜售情绪再度呈现明显增加。市场普遍预计进入7月以后阿根廷大豆压榨和出口都有较大缩窄可能，这可能对后续出口带来较大影响。

　　综合来看，我们认为过去几个月中国际大豆价格的下行已经较大程度体现了需求端的较大利空，尤其在美国大选变数再度增加的情况下，市场对于需求偏弱的预期已经疲于交易，尤其巴西在今年四季度可售数量大概率偏低并且阿根廷近期惜售情绪渐起的情况下更在基本面上给予支撑。而实际上海外市场有不少已经开始在预期需求国将在8-9月回归美豆出口市场，因此，我们认为进入8月以后，需求方面的利空压力将不断缓解，并由此可能带来一部分的价格修复。不过需要关注的是，从全球实际库销比状况来看，美豆当前仍然是处于高估值状态，前期的快速下跌已经一定程度说明了成本支撑的逻辑开始比较乏力。因此，不排除出现反弹后重新开始迎来下跌，而且从近期的优良率表现来看，8月及后续供需报告大概率会有上调单产的预期，这可能会对美豆估值带来更大的下行压力，因此，美豆可能会有反反弹，但整体空间暂看受限。

　　1.豆粕胀库压力严重市场成交清淡

　　7月以来，国内现货市场成交清淡，受盘面下跌影响，预计全月现货日均成交量12万吨左右，其中现货7.88万吨，远期基差4.24万吨。在此背景下，现货基差整体也以低位运行为主，截止7月中下旬，全国各地现货基差基本在-100—200左右区间震荡，其中北方地区基差下跌比较明显，华东地区整体维持稳定，南方地区呈现阶段性反弹。截止7月下旬，油厂豆粕库存普遍攀升至120万吨以上，库存压力巨大，因此普遍有催提表现，贸易商多降价出货，基差承压明显，下游需求表现一般，整体以执行合同提货为主，现货市场表现清淡。

　　钢联口径统计数据显示，7月期间大豆压榨量预计在860万吨，同比增加7%，这主要是受到进口量增加以及前期成交较多的影响，海关口径6月大豆进口量1111.4万吨，略低于预期，预计7月期间大豆进口量仍将维持在1000万吨以上。提货方面，7月期间国内豆粕提货量预计在660万吨，同比增加7%，主要受到油厂催提影响，但整体库存压力仍然较大，7月中旬以来，国内豆粕库存突破120万吨，后续一直呈现攀升态势，预计8月初可能增加至130万吨，这也是最近几年以来的最高水平。

　　整体来看，今年国内豆粕市场呈现供需两旺状态，一方面，上半年以来大豆进口压榨同比增加约4.27%，另一方面，提货也同比增加3.90%，但需要综合考虑今年豆粕价格的大幅下跌，因此这其实反应了国内豆粕市场供过于求的特点。根据饲料工业协会口径统计数据来看，上半年饲料产量同比下降4.1%，其中猪料下降7.3%，水产料下降2.4%，饲料需求今年表现整体来看相对是疲软的，因此豆粕提货量的增加可能更多体现在终端库存的增加以及配方的上调上。而供应方面来看，上半年国内油厂买船积极性空前提高也是导致近期大豆到港迅速增加的主要原因。

　　2.油厂采购逐步回归关注四季度供应变化

　　虽然美豆在7月期间呈现比较大幅度的下行，但巴西贴水在此期间并没有下跌太多，同时国内盘面也在各种利空因素的叠加下呈现下行态势，因此油厂压榨利润表现并不佳。不过由于此前一段时间，国内一直没有找到太好的买船窗口，8月船期在此前一段时间一直缺口，因此本月内油厂补采动作整体比较明显。这也在一定程度上对巴西贴水形成比较明显的支撑。整体来看，进入8月以后，国内大豆到港量预计将呈现下降，另一方面，从需求上看，8月期间饲料需求呈现阶段性上涨，因此在此背景下，预计国内豆粕库存压力可能已经处于高点，后续将逐步呈现好转。并且，需要关注的是，后续大豆缺口不仅体现在8月份，未来9至1月船期缺口都相对比较严重，因此供应方面的矛盾可能会表现的比较明显。

　　3.海外市场矛盾逐步显现菜粕市场供需偏宽松

　　相比于豆系市场而言，本月以来菜系市场走势整体相对较强，市场提供的交易题材也相对较多，当前加菜籽生长逐步进入关键生长期，欧洲地区菜籽开始逐步进入收获期，不过，欧洲菜籽近期受到炎热干燥天气影响，市场普遍预估可能开始有一定的减产风险，与此同时，今年加菜籽变化也相对较大，虽然在种植初期产区因为降雨一直种植推进比较缓慢，但是进入种植期以来，因为产地土壤墒情状况良好，优良率水平一直维持高位，不过近期随着加拿大产区天气开始重新转入炎热干燥，加菜籽价格继续开始有一定的企稳溢价表现。而且需要关注的是，本月以来，加拿大菜籽出口及需求市场也同样开始有所好转，最近几周以来加菜籽压榨量持续维持高位，同时由于澳大利亚菜籽出口数量减少以及欧盟菜籽价格的上涨，加拿大菜籽已经可以持续给出正向出口利润，加菜籽价格开始有企稳抬升表现。

　　整体来看，今年国际菜籽供需较此前略有收紧，这一定程度给予菜籽价格底部支撑，但由于今年国际油籽市场供应较去年相比宽松较多，包括国际大豆以及国际葵籽新增量都比较明显，这在一定程度给予菜籽比较大的压力，因此短期来看，预计菜籽反弹节奏可能仍然不会太过顺畅。

　　国内市场上看，今年菜粕市场供需宽松特点表现比较明显，而这可能是一直在延续中的矛盾，今年1-6月期间国内菜籽进口量万吨，同比，虽然较去年有所下降，但较历史同期均值仍然维持绝对高位，受此影响，菜籽供应整体维持宽松。另一方面，从需求上来看，7月以来，菜粕周均提货量也一度攀升至7万吨以上左右的水平，这虽然在一定程度上给予市场需求支撑，但整体仍然是处于供过于求的状态，菜粕价格持续承压下行。并且需要关关注的是，由于国内菜粕菜油走势相对较强，这其实给出菜籽比较好的压榨利润，驱动国内买船量的持续增加。虽然月内多头资金逢低买菜粕的量有所增加，但其实整体来看，菜粕自身供需矛盾对多头并不友好，当前南方地区菜粕现货普遍贴水盘面100元/吨以上，并且在未来一段时间菜籽的供需矛盾还仍然存在，因此期价其实压力较大。不过需要关注的是，菜粕本身当前矛盾不在于自身，更多体现在豆粕方面，未来供需状况如何仍可继续关注。

　　美豆：过去几个月中国际大豆价格的下跌主要是受到美豆自身的升水以及基本面驱动所带来的同步影响，美国产区在大豆种植初期天气状况良好，优良率水平持续偏高，后续丰产预期较强，因此大方向来看，或将有继续下探风险。但是，未来几个月中巴西大豆供应将逐步减少，同时需求国采购缺口相对比较明显，尤其在大豆价格下行后对于国际国际豆粕需求也将有一定的提振基础，因此我们认为美豆在未来一段时间可能会有企稳表现。不过，在全球供应增加的大矛盾下，下行风险仍然相对较大。

　　豆粕：7月份国内豆粕库存压力大概率见顶，随着后续大豆到港量的下降，国内现货基差可能会有一定的好转空间，并且与美豆成本端有所不同的是，虽然美豆供需宽松矛盾比较明显，但国内在远月方面可能会面临一定缺口，因此本身也不太支持深度下跌。

　　菜粕：菜粕未来几个月的高到港以及弱需求使得后续基本面矛盾仍然偏于看空，大方向上看，菜粕走势或仍将弱于豆粕。但菜粕如果在豆粕单边上涨的带动下，同样可能会出现上涨，因此预计下跌空间同样会受限。

　　总体而言，我们认为8月期间国内双粕可能会有一定的反复，下跌趋势可能也会因此受阻，但美豆的丰产仍是决定市场运行的大方向，在此背景下，思路整体以阶段性反弹为主，未来反弹的高度将受制于天气的情况。

　　1.单边：建议豆菜粕盘面可少量布局多单，交易期货价格的超跌反弹，但空间本身不看太大，重点关注天气对于单产的最终影响

　　2.套利：MRM价差扩大思路对待、M11-1正套

　　3.期权：偏看多牛市价差为主

　　风险提示

　　期市有风险，入市需谨慎