策略摘要

　　人民币的大幅升值主要归因于利差变化、经济预期差以及套利交易平仓的综合作用，人民币贬值趋势基本告一段落，未来转升仍需要等待美元兑人民币中间价和即期价差的完成修复信号，又或美联储降息靴子落地。

　　核心观点

　　■ 人民币大涨

　　7月25日，人民币对美元汇率直线拉升，在一天之内人民币兑美元汇率大涨超600点。

　　■ 从模型出发

　　7月25日，人民币对美元汇率直线拉升，在一天之内人民币兑美元汇率大涨超600点。从我们的基本面框架来看，主要是来自国内经济预期改善以及美元走弱对人民币起的支撑作用，并且更多为息差套利交易（carry trade）平仓带来的短期脉冲影响。

　　趋势来看，一、是国内和美联储均处于降息或者即将开启降息周期，在美联储降息靴子真正落地前仍难有来自利差的显著驱动；二、来自逆周期因子的拖累，前期贬值阶段，逆周期因子充当人民币贬值的缓冲垫，而在企稳转升阶段则会逐步释放此前的压力，该因素在前期5月6日，5月31日人民币短暂走升后均有所体现。

　　■ 对商品而言

　　直接价格来看，美元兑人民币汇率与沪金价格之间存在显著的正向关联，美元兑人民币汇率与包括PVC、螺纹钢、热卷、线材、聚丙烯、玻璃、菜油、棉纱、豆一以及焦炭在内的多种大宗商品之间展现出较强的反向相关性；

　　从进出口影响来看，通过分析美元兑人民币汇率与商品进出口数量当月值之间的联动关系，对进口商品而言，大豆、铁矿砂及其精矿、原油等关键资源类商品与人民币汇率呈现出反向变动关系——人民币升值有利于进口量的增加，但具体目前国内市场情绪仍偏平淡，对采购意愿的提振仍需更为明朗的升值趋势支撑。出口方面，美元兑人民币汇率的变动对太阳能电池、乘用车等出口产品的影响表现为正向关联，即人民币汇率升值可能减缓其出口增速。