事项：10月30日晚五粮液公布混改方案，自7月29日午间停牌起历时3月将于11月2日复牌，对此我们评论如下：

评论：混改方案：员工和经销商持股分别不超过5.1亿、4.2亿，绑定管理层和经销商利益。公司此次定增共发行不超过1亿股，占发行后总股本的2.57%，发行价格为23.34元/股，共募集不超过23.34亿元，锁定期36个月。本次发行股票对象为：国泰君安资管计划认购不超过2200万股，君享五粮液1号不超过1800万股，泰康资管不超过3400万股，华安基金不超过1500万股，凯联基金拟筹建和管理的私募投资基金不超过1100万股。国君资管计划由公司第1期员工持股计划出资，即员工持股金额不超过5.1亿元，其中董监高11人，认购不超过4380万元，占本次员工持股计划总金额的8.53%；君享五粮液1号由公司部分优秀经销商以自筹资金不超过4.2亿元认购。五粮液混改方案绑定管理层和经销商利益，有望改善经营管理，提高企业运行效率，并盘活渠道活力。

募投项目：信息化建设、营销中心建设和服务型电子商务平台。本次定增募投项目如下：7.15亿元用于信息化建设；9.88亿元用于营销中心建设；6.55亿元用于服务型电子商务平台建设。信息化建设主要建设内容有数据中心建设、网络系统升级、信息安全体系建设、主数据管理、系统集成平台和ERP核心系统；有利于提高企业集约化管控并驱动产业链协同。营销中心建设项目将在成都建设公司全国营销中心，作为营销网络管理中枢、品牌形象窗口和综合营销平台，辐射全国市场；包括组织机构建设、创意产品市场系统建设、大数据营销中心系统建设和办公场地置办4个部分。服务型电子商务平台项目台是以自建电子商务服务平台为依托，系统管理五粮液现有的第三方电商渠道，结合O2O模式，为经销商实现线上导流，提高流量资源。

业绩回顾：单三季度底部强势回暖，提价降低渠道费用需求使业绩大幅改善。公司2015前三季度实现销售收入151.31亿元，同比增长0.42%；实现归母净利润46.03亿元，同比下降2.22%。Q3收入39.16亿元+14.98%，是连续11个季度以来第一次恢复双位数增长，系低基数叠加提价前经销商集中打款在三季度开始发货；归母净利润13.05亿元+85.05%，单季度业绩大幅改善，由于大部分经销商提前打款锁定609出厂价，提价后一批价上行，改善经销商盈利情况，渠道返利和补贴需求降低，使Q3销售费用率同比下滑23.55pct到达8.86%。前三季度毛利率69.23%，继续下行趋势，中低端产品占比继续提升。Q3末预收账款6.56亿，环比微升0.34亿，主要由于出厂价提价后部分经销商持观望态度，影响打款。公司Q3销售商品提供劳务收到的现金达58.39亿元，同比增加23.12%，经营现金流改善。公司挺价态度坚决，对中秋动销有一定影响，目前一批价620-630元。

风险因素：国企改革成效不及预期，高端白酒景气下行。

盈利预测及估值：公司停牌三个月来上证指数下行400点，但在此期间中信白酒指数保持平稳，白酒板块并无显著下跌。公司普五提价，腰部发力，产品结构趋于多元平衡；高端市场集中度提高，利好品牌力突出的五粮液；国企改革绑定员工和经销商利益，有望改善效率，维持2015-17年EPS 1.64/1.77/2.10元预测，维持目标价35元，维持“买入”评级。

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